2020 – ein Wendejahr

Das Coronavirus überschattet derzeit alles. Wir rechnen mit einer Abschwächung zur Jahresmitte. Damit ist der Ausblick für März 2021 verhalten positiv.

Handelskrieg, Amtsenthebungsverfahren und Brexitdebatten. Als Hauptrisikoszenarien wirken diese drei Themen heute wie aus einer anderen Zeit gegriffen und von geradezu lächerlich harmloser Dringlichkeit. Wie unfassbar schnell diese Themen beinah in Vergessenheit geraten sind, hängt mit den vergangenen turbulenten Wochen zusammen. Auslöser ist die vom neuen Coronavirus (Covid-19) ausgelöste Pandemie, welche in China ihren Ursprung nahm und sich dann überraschend sprunghaft im Ausland verbreitete. Dies zeichnete sich im vollen Ausmaß erst Ende Februar, und damit nach unserer regulären Strategiesitzung ab. Die Wucht des weiteren Ansteckungsverlaufs und die Auswirkungen auf die Kapitalmärkte allein in den darauffolgenden drei Wochen lassen sich an wenigen Datenpunkten schnell verdeutlichen: Die Anzahl der gemeldeten Krankheitsfälle im Ausland näherte sich rasant der Zahl Chinas an; Italien stellte am 9. März de facto das gesamte Land unter Quarantäne, weltweit wurden viele Großveranstaltungen abgesagt. An den Märkten brach der S&P 500 in Rekordgeschwindigkeit von seinem Rekordhoch um mehr als 20 Prozent ein; viele europäische Aktienmärkte verloren mehr als ein Viertel. Die Volatilität[1] der Aktienmärkte erreichte Stände, die letztmals 2008 erreicht wurden. Zu allem Überfluss brach am Wochenende vom 7. März ein Preiskrieg zwischen den beiden Ölsupermächten Saudi Arabien und Russland aus, in dessen Folge der Preis je Fass bis auf 20 Dollar fiel, rund zwei Drittel unter dem Jahresanfangsstand. Alle Laufzeiten der US-Staatsanleihen rentierten erstmals in der Historie unter einem Prozent, während sich die Risikoprämien der Euro-Hochzinsanleihen quasi über Nacht verdoppelten. Das Virus ist im täglichen Leben der meisten Menschen angekommen. Auch wir als DWS haben umfangreiche Vorkehrungen getroffen, um einen reibungslosen Geschäftsbetrieb zu gewährleisten. Diese Beispiele dürften reichen, um zu erklären, warum die Mitte Februar erstellten Prognosen nur wenige Wochen später in großen Teilen keine Relevanz mehr hatten. 

Wollte man es an einem Tag festmachen, erfolgte am 12. März eine weitere Zäsur. Es war der Tag, an dem fast ganz Europa auf Krisenmodus umstellte und es offensichtlich wurde, dass die USA diesem Beispiel bald würden folgen müssen. Die Aktienmärkte erlitten historische Einbrüche, die meisten Rentenmärkte froren ein. Die Zentralbanken begannen, mit großen Liquiditätspaketen zu intervenieren, sowohl die US Federal Reserve (Fed) als auch die Bank of England senkten die Zinsen radikal (mit 0,1 Prozent sind die britischen Leitzinsen auf dem tiefsten Stand der Aufzeichnungen, die bis 1689 zurückgehen). Die Europäische Zentralbank (EZB) folgte mit zahlreichen Erleichterungen für die Banken zur Ankurbelung der Kreditvergabe sowie einem 750-Milliarden-Euro-Anleiheaufkaufprogramm, auch zur Verbesserung der Liquidität an den Rentenmärkten. Der hohe Anteil der Händler und Fondsmanager, die momentan von zu Hause aus arbeiten, verschärft die fehlende Marktliquidität. Diese zeigt sich auch daran, dass selbst an Tagen massiver Einbrüche an den riskanteren Märkten (Aktien und Unternehmensanleihen) die vermeintlich sicheren Häfen Gold und erstklassige Staatsanleihen an Wert verlieren. Denn sie werden als Liquiditätsquelle genutzt, in Zeiten, in denen wieder einmal für viele Unternehmen aber auch institutionelle Anleger gilt: nur Bares ist Wahres. Denn das Wirtschaftsleben bricht vor aller Augen zusammen. Weitgehende Grenzschließungen führten etwa an der polnisch-deutschen Grenze zu LKW-Staus von 60 Kilometer Länge, der Flugverkehr ist weitgehend eingestellt, und die Schließungen von Läden, Kultur- und Sporteinrichtungen, oder gar Ausgehsperren, sorgen in Europa und den USA für leere Innenstädte. Was das für wirtschaftliche Folgen haben kann, zeigten die Wirtschaftsdaten Chinas für Januar und Februar. Mit einem Minus von 24,5 Prozent bei  Anlageinvestitionen oder einem Minus von 20,5 Prozent der Einzelhandelsumsätze waren die Zahlen deutlich schlechter als von Analysten erwartet. 

Soviel zum Rückblick, der an dieser Stelle etwas ausführlicher ausfällt als sonst, da es wahrlich historische Zeiten sind, die noch dazu im Schnellgang durchlaufen werden. Es gilt Lenins Wort, dass es Jahrzehnte gibt, in denen nichts passiert, und Wochen, in denen Jahrzehnte passieren. Die Dynamik dieser Tage ist unbeschreiblich. Die Bandbreite möglicher Wachstumsraten für das laufende Jahr ist entsprechend breit. Sie hängt in erster Linie davon ab, wie lange und in welchem Ausmaß die bereits getroffenen Präventivmaßnahmen Bestand haben werden. Das ist derzeit alles andere als prognostizierbar. Auch die Zweit- und Drittrundeneffekte des abrupten Wirtschaftseinbruchs werden erst im Laufe der Zeit voll sichtbar sein. Die Prognoseunsicherheit nimmt noch durch die Rückkopplungseffekte zwischen den Volkswirtschaften zu. So leidet China, auch wenn sich die Situation dort rapide verbessert, jetzt unter der Schwäche seiner Abnehmermärkte.Die größte Unsicherheit aber ist und bleibt vorerst die weitere Ausbreitung des Virus, und welchen Belastungen die jeweiligen Gesundheitssysteme gewachsen sind. So unerklärlich die unterschiedlichen Ansteckungsdynamiken und Mortalitätsraten der einzelnen Länder teilweise erscheinen, so sicher scheint jedoch eine Erkenntnis: die Mortalitätsrate steigt dramatisch, sobald das lokale Gesundheitssystem an seine Kapazitätsgrenze gestoßen ist.   

Überhaupt werden uns in den kommenden Wochen medizinische Fragen stärker als alles andere beschäftigen. Natürlich sind die Hilfspakete der Zentralbanken und Regierungen extrem wichtig, um unter den gegeben Umständen "den Betrieb" so gut wie möglich aufrecht zu erhalten, den Kleinbetrieben und Selbständigen Sicherheit zu geben, sowie die Funktionsfähigkeit der Märkte zu gewährleisten. Doch der Weg aus der Krise heraus führt über das gleiche Medium, welches uns in die Krise geführt hat: das Virus, und den Umgang mit ihm. 

Zwar haben auch wir in Bezug auf das Virus noch mehr Fragen als Antworten, und gehört eine gewisse Unberechenbarkeit auch zum Wesen eines Virus und der Pandemie, die es auslöst. Wir glauben jedoch, dass die mittlerweile bald dreimonatige Erfahrung mit dem Virus unser Urteilsvermögen deutlich verbessert hat. Zunächst einmal gehen wir weiterhin davon aus, dass auch diese Pandemie ein zeitlich begrenztes Phänomen bleiben wird, das seine schlimmsten Ausmaße, zumindest in den bereits jetzt stark betroffenen Regionen, Anfang Sommer hinter sich lassen wird. Die Anzahl der Neuansteckungen sollte sich also in den wichtigen Wirtschaftsregionen noch im ersten Halbjahr klar erkennbar stabilisiert und die Pandemie zur Jahreswende ihren Schrecken aus wirtschaftlicher Perspektive verloren haben. Drei Wege könnten dahin führen: 1. Das Virus ist bis dahin weitgehend unter Kontrolle gebracht worden. Wesentlich dafür ist die Bereitstellung einer vielfachen Menge an Tests, deren Anwendung vereinfacht werden muss. 2. Krankheitslindernde Medikamente werden zugelassen, lange noch vor einem wirksamen Impfmittel. 3. So ungewöhnlich dies zunächst klingt, die Gesellschaft gewöhnt sich an den Umgang mit dem Virus. So wie sie sich an andere Virenerkrankungen gewöhnt hat. Letztlich ist eine der größten Belastungen für die Wirtschaft und die Kapitalmärkte auch in diesem Fall wieder die Unsicherheit. 

Per Ende März sieht es so aus, als würde die weitere Verbreitung im Westen weniger dem Beispiel Chinas, als vielmehr dem Beispiel Italiens folgen, wobei einige Faktoren dafür sprechen, dass in Italien einige negative Faktoren gemeinsam auftraten. Zum Zeitpunkt des Schreibens haben die USA nach Zahlen der Weltgesundheitsorganisation WHO bereits alle anderen Staaten bei der Anzahl der Neuansteckungen überrundet, bald dürften sie auch die absolut höchste Anzahl der Infizierten haben. Das Gesundheitssystem ist mancherorts, gerade in den Großstädten, der Lage jetzt schon nicht mehr gewachsen.
Das Mittel der Wahl der meisten Staaten – weitgehende Kontakt- oder Ausgangssperren – zeigt in Teilen Europas bereits Wirkung. Wir gehen davon aus, dass sich solcherart Sperren, und ganz generell die "Schockfrostung" großer Teile der Wirtschaft, nicht länger als sechs bis acht Wochen aufrecht erhalten lassen werden. Die nachfolgende graduelle Lockerung könnte jedoch wiederum zu Rückschlägen führen und das Virus eine zweite Verbreitungswelle starten, weswegen wir bei der Geschwindigkeit der Erholung etwas vorsichtig sind. 

In diesem Szenario und in Anbetracht der bereits angekündigten Unterstützungspakete in historischen Dimensionen gelangen wir zu nachfolgenden Prognosen. Sie sind selbstverständlich mit höherer Unsicherheit als sonst behaftet, allerdings gehen wir auch davon aus, dass die 2020er Zahlen für die Anleger schon bald nicht mehr relevant sein werden, und es im März 2021 eher um die Geschwindigkeit, oder auch die Verzögerungen, der Erholung gehen wird. Wir erwarten eine globale Rezession, allerdings von kurzer Dauer. Für die USA und für die Eurozone gehen wir für das Gesamtjahr von einer Schrumpfung der Wirtschaft in Höhe von rund vier Prozent aus, für China erwarten wir noch ein leichtes Plus. Die Zentralbanken haben zu einem großen Teil bereits das geliefert, was wir erwartet hatten, teilweise sogar schon darüber hinaus. Die Leitzinsen sind im Westen fast überall nahe Null, zudem wurden bereits zahlreiche liquiditätsstützende Maßnahmen angekündigt. Auch Anleihekäufe zählen wieder dazu (die EZB hat hier um 750 Milliarden aufgestockt, die Fed hat am 23. März de facto angekündigt, so viele Anleihen wie nötig zu kaufen, auch Unternehmensanleihen). Die Renditeprognosen für Anleihen haben wir entsprechend angepasst, zehnjährige US-Staatsanleihen sehen wir in zwölf Monaten bei 0,9 Prozent rentieren, die entsprechenden Bundesanleihen bei -0,5 Prozent. Angesichts der schieren Größe der jetzigen Fiskal- und Zentralbankpakete werden wir uns jedoch schon bald den möglichen längerfristigen Auswirkungen dieser Maßnahmen auf Inflation und Zinsen widmen müssen. 

In Bezug auf Aktien erwarten wir bei den Unternehmensgewinnen nach einem extrem schwachen ersten Halbjahr 2020 eine Stabilisierung in der zweiten Jahreshälfte und eine deutliche Erholung 2021. Für das Jahr 2020 mündet dies in einem Gewinnrückgang von rund 20 Prozent. Für die 12-Monatssicht sollte das erste Quartal 2021 die Bilanz etwas aufbessern, doch es dürfte bei einem zweistelligen Minus bleiben. Ohne zum jetzigen Zeitpunkt zu viel Gewicht auf konkrete Kursprognosen legen zu wollen, gehen wir bei unserem Kernszenario davon aus, dass die meisten Aktienindizes in zwölf Monaten deutlich über ihrem heutigen Stand notieren. Was jedoch nicht ausschließt, dass auf dem Weg dahin neue Tiefstände getestet werden. Nachdem die großen monetären und fiskalischen Pakete an den Börsen weitgehend verpufft sind, denken wir, dass es für Anleger derzeit nur zwei wichtige Parameter gibt: die Nachrichtenlage bezüglich Corona (Einhegung oder medizinische Fortschritte) und Bewertungen nahe bisherigen Krisentiefs. So notiert etwa der Dax nahe seinem Buchwert (8200 Punkte), was unseres Erachtens wenig Spielraum nach unten lässt. Der S&P 500 wiederum notiert noch bei einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 2,75. Bei aller struktureller Überlegenheit des S&P 500 gegenüber dem Dax könnte man daraus ein gegenüber dem Dax höheres Rückschlagpotenzial herauslesen. Insgesamt haben wir für die Aktienmärkte derzeit keine regionalen Präferenzen auf Zwölfmonatssicht. Auf Sektorebene denken wir werden die natürlichen, auch längerfristigen, Verlierer dieser Krise Tourismusanbieter, Fluglinien, der Ölsektor und Teile des Finanzsektors sein. Zu den Gewinnern werden unserer Ansicht nach jene Sektoren zählen, die wir ohnehin gemocht haben. Also bilanz- und margenstarke Titel aus dem Technologie- und Kommunikationssektor, sowie aus dem Gesundheitssektor. 

Kommen wir also darauf zu sprechen, was sonst noch die Märkte bis 2021 und darüber hinaus prägen wird. Von politischer Seite ist dies natürlich der Wahlkampf in den USA. Mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit wird der als moderat einzustufende Joe Biden Trumps Gegenkandidat werden. Für die Anleger dürfte das ein kleineres Problem als für Trump darstellen, er hätte sich wohl lieber einen anderen Gegenspieler gewünscht.[2] Vorerst dürfte Trump aber ohnehin andere Sorgen haben. Der schwache Aktienmarkt, der Wirtschaftseinbruch in den kommenden Monaten, sowie sein sprunghaftes Virus-Krisenmanagement könnten ihn noch Wählerstimmen kosten. Auch in anderen Ländern könnte der Umgang mit dem Coronavirus die politischen Machthaber in Schwierigkeiten bringen. Davon abgesehen dürfte die fiskalische Antwort auf das Virus weltweit ein wichtiges Thema der Politik, aber auch der Kapitalmärkte, bleiben. 

Damit unmittelbar verbunden sind die Themen Inflation und Zinsen, beide von entscheidender Bedeutung für die Kapitalmärkte. Waren wir ohnehin schon davon ausgegangen, dass die Geldpolitik auch 2020 locker bleiben wird, so hat sich das Bild durch das Virus und die bereits erfolgten sowie die noch folgenden Zentralbankschritte weiter zugespitzt. Insbesondere der Umstand, dass nun auch die USA (wieder) in der Niedrigzinswelt angekommen sind, ändert bzw. verstärkt einige unserer Prämissen. Neben den US-Treasuries selbst, die teils nicht einmal mehr die Inflation kompensieren, verliert auch der Dollar an Attraktivität (seine jetzige Stärke würden wir eher als markttechnisches Nebenprodukt der starken Verschiebungen an den Kapitalmärkten deuten). Gleichzeitig gewinnt die These der Anhänger des TINA-Prinzips (There Is No Alternative[3]) an Gewicht, was wiederum für Unternehmensanleihen und Aktien spricht. Weitere Anlagen, die unseres Erachtens vom Niedrigzinsumfeld profitieren dürften, sind Immobilien und Infrastrukturanlagen. Ob jedoch die Inflation nach dieser Krisenbewältigung in der Realwirtschaft ähnlich lange nahezu unsichtbar bleiben wird wie nach 2009 wird ein zentrales Thema der Märkte sein. Letztlich würde aber auch eine stärkere Inflation im Portfoliokontext erneut für Aktien sprechen. 

Lassen sie mich zum Schluss noch mal betonen, dass wir es hier mit der heftigsten Schubumkehr der Wirtschaft und der Kapitalmärkte in der Nachkriegszeit zu tun haben. Welche Verwerfungen dies noch nach sich ziehen wird, wird sich erst in den kommenden Monaten zeigen. Auch die Pandemie selbst wird im Westen ihre schlimmsten Auswüchse erst in den kommenden Wochen zeigen. Das Virus ist außerordentlich tückisch und wurde vom Westen zu lange unterschätzt. Was man aber jetzt wiederum nicht unterschätzen sollte, ist die Anpassungsfähigkeit und den Erfindungsreichtum der Menschheit, wenn sie so unmittelbar mit einer Krise konfrontiert ist. Man darf jetzt nicht resignieren, auch als Anleger nicht. Ja, es dürfte an den Märkten vorerst noch weiter ruckelig bleiben. Und ja, eine  Beimischung von Sicherheit, wie Gold, sowie ein höherer Barbestand bleiben derzeit sicher ratsam. Doch man sollte sich den Chancen nicht gänzlich verschließen. Zu den erwartbaren weiteren negativen Schlagzeilen zum Virus werden sich unseres Erachtens im Zeitablauf immer mehr positive Nachrichten gesellen. Da der Kapitalmarkt positive Entwicklungen vorweg nimmt, ist auch diesmal davon auszugehen, dass sich die Situation um uns herum gefühlt noch weiter verschlechtert, die Märkte aber schon wieder anziehen. Wir müssten mit unserem Kernszenario schon sehr daneben liegen, sollten die Aktienkurse in zwölf Monaten nicht höher stehen als heute. Bleiben Sie gesund.

"aAuch wenn das Coronavirus noch ungeahnte Bremsspuren in der Weltwirtschaft hinterlassen dürfte, gehen wir davon aus, dass auch diese Pandemie ein zeitlich begrenztes Phänomen bleibt. Das spricht dafür, weiter breit aufgestellt im Markt investiert zu bleiben."

Stefan Kreuzkamp, Chief Investment Officer

1. Etwa der Volatilitätsindex Vix des S&P 500 oder des Euro Stoxx 50.

2. Was sich unseres Erachtens etwa daran ablesen lässt, dass den zahlreichen direkten Anfeindungen Trumps gegenüber Biden so gut wie keine Attacken gegen Bernie Sanders gegenüberstehen. Ganz im Gegenteil sorgte sich Trump in seinen Tweets, dass die Demokraten, wie seiner Meinung nach bereits vor vier Jahren im Kampf gegen Hillary Clinton so geschehen, erneut versuchen könnten, Sanders um seine Kandidatur zu bringen.

3. Englisch für "es gibt keine Alternative" – Angesichts der niedrigen Zinsen sehen sich Anleger nach diesem Prinzip trotz teilweise hoher Bewertungsniveaus gezwungen, in höherrentierliche und damit mit größerem Risiko behaftete Anlagen, wie z.B. Aktien, zu investieren.

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