2    / Die verlorenen Jahrzehnte überwinden

2.1   Verbesserung der globalen Wettbewerbsfähigkeit…

Darüber hinaus hat es in Japan einige längerfristige strukturelle Verbesserungen gegeben. Eine Hinterlassenschaft des Booms vor dem Platzen der Vermögenspreisblase war, dass Japans Lohnstückkosten deutlich über denen seiner Mitbewerber aus anderen Industrieländern lagen. Der schmerzhafte Anpassungsprozess der letzten Jahrzehnte, der neben der Reduktion der Unternehmensverschuldung auch durch eine Stagnation der Reallöhne gekennzeichnet war, war gewissermaßen notwendig, um die internationale Wettbewerbsfähigkeit wiederzuerlangen. Japans durchschnittliche Arbeitskosten pro produzierter Einheit sind nun erstmals seit mehreren Jahrzehnten wieder wettbewerbsfähiger als in den USA, Deutschland und dem Vereinigten Königreich (siehe Abbildung 7).

Abbildung 7: Wettbewerbsfähige Lohnstückkosten

^{Quellen: OECD, Haver Analytics, DWS International GmbH; Stand: 28.12.2023}

2.2    … mit positive Effekt auf die Binnenwirtschaft

Die oben beschriebenen Reallohnverluste haben jedoch gleichzeitig den privaten Konsum belastet und die Deflation angeheizt. Nun, da diese Anpassungsprozesse zu Ende zu sein scheinen, hat die verbesserte Wettbewerbsfähigkeit der Arbeitskosten die Basis für künftiges Reallohnwachstum geschaffen. Bereits in den letzten zwei Jahren scheint sich das reguläre Basisgehalt (ohne Sonderzahlungen) für Arbeitnehmer auf ein höheres Gleichgewichtsniveau von über 1% erhöht zu haben, wie Abbildung 8 zeigt.

Abbildung 8: Höhere Verdienste der Arbeitnehmer

^{Quellen: Ministerium für Gesundheit, Arbeit und Soziales, Haver Analytics, DWS International GmbH; Stand: 28.12.2023}

Dies reicht zwar noch nicht aus, um den von der Bank of Japan ("BoJ") sehnlichst erwarteten positiven Kreislauf zwischen Einkommen und Ausgaben in Gang zu setzen, aber es ist ein Anfang. Ein weiterer Beleg für den zunehmenden Lohndruck leitet sich aus den „Shunto-Tarifverhandlungen“ ab, die jährlich ab Februar stattfinden. Der nationale Gewerkschaftsverband RENGO hat angekündigt, dass er bei den Verhandlungen im Frühjahr 2024 eine Lohnerhöhung von insgesamt mehr als 5% fordern wird (siehe Abbildung 9). Während die letztjährige Lohnerhöhung von 3,6 % - die höchste in 30 Jahren - die realisierte Inflationsrate von 4 % nicht übertraf und somit zu einem leichten Rückgang der Realeinkommen führte, dürfte sich selbst ein moderateres Ergebnis bei den diesjährigen Lohnverhandlungen positiv auf die Reallöhne auswirken, da sich die globale Inflation verlangsamt.

Abbildung 9: Shunto Verhandlungen zeigen Fortschritte

^{Quellen: Ministerium für Gesundheit, Arbeit und Soziales, Haver Analytics, DWS International; Stand: 28.12.2023.}

2.3    Die Unternehmen haben sich neu organisiert

Parallel zu den langwierigen Kostensenkungsprozessen im eigenen Land haben japanische Unternehmen auch strategisch ins Ausland expandiert,^[4] zumeist über die Errichtung von Produktionsstätten. Direktinvestitionen im Ausland haben in den letzten Jahren stark zugenommen, wenn auch von einem niedrigen Niveau aus (siehe Abbildung 10)

Abbildung 10: Höhere Direktinvestitionen ins Ausland

^{Quellen: OECD, Haver Analytics, DWS International GmbH; Stand: 12.12.2023}

Die Hauptmotivation für diese strategischen Auslandsinvestitionen war wahrscheinlich die Ausnutzung von Lohnkostenvorteilen und die Diversifizierung der Lieferketten. Gleichzeitig erschließen japanische Unternehmen mit diesen Investitionen jedoch auch Absatzmärkte in attraktiven Zielmärkten mit höherem Nachfragewachstum als in der Heimat. Der Schwerpunkt der Investitionen liegt im wachstumsstarken Asien.

2.4    Potenzielle Antriebskräfte für eine Reflation

Während die Rückkehr der Inflation zum ersten Mal seit 30 Jahren das nominale Wachstum angekurbelt hat, blieben die realen inländischen Investitionen in den letzten Quartalen hinter den Erwartungen zurück (siehe Abbildung 11).

Abbildung 11: Inländische Investitionen müssen sich beschleunigen

^{Quellen: Kabinettbüro Japan, Haver Analytics, DWS International GmbH; Stand: 12.12.2023}

Der sich abzeichnende Arbeitskräftemangel dürfte perspektivisch höhere Investitionsausgaben erforderlich machen, um die Arbeitsintensität der Produktion zu verringern. Andere strukturelle Faktoren wie die Dekarbonisierung oder Digitalisierung müssen ebenfalls finanziert werden. Und gleichzeitig hat die derzeitige Kombination aus einer extrem expansiven Geldpolitik und höheren Inflationsraten zu stark negativen Realzinsen geführt, was Investitionen ebenfalls ankurbeln dürfte.

Zwar erwarten wir, dass die BoJ ihre Politik der negativen Leitzinsen wahrscheinlich im Verlauf von 2024 beenden wird, wenn sie hinreichend davon überzeugt ist, dass der Reflationsprozess dauerhafter Natur ist. Dennoch wird sie weiterhin sehr vorsichtig und schrittweise handeln. Dies bedeutet, dass das Umfeld negativer Realzinsen weiterhin Bestand haben dürfte. So schmerzhaft dies für die Sparer auch sein mag, die Investitionstätigkeit wird so weiterhin unterstützen werden.

Abbildung 12: Günstiges Umfeld für Investitionen

^{Quellen: Ministerium für innere Angelegenheiten und Kommunikation, BoJ, Haver Analytics; Stand: 28.12.2023}

Eine anhaltend positive Reallohndynamik in Verbindung mit höheren Investitionsausgaben könnte dazu beitragen, das ansonsten langsame Produktivitätswachstum mittelfristig zu verbessern. Die Erwartung der BoJ eines moderaten Anstiegs der Potenzialwachstumsrate, die derzeit auf etwa 0,5% geschätzt wird, erscheint daher plausibel.

2.5    Strategische Neupositionierung im internationalen Handel

Während weltweit die Handelskriege zunehmen und die Globalisierung auf dem Rückzug zu sein scheint, hat sich Japan entschieden, sich noch stärker in den internationalen Handel zu integrieren. Nicht nur durch die strategische Erhöhung ausländischer Direktinvestitionen hat sich Japan in der asiatischen Region gut positioniert. Es hat sich auch entschlossen, den wichtigsten Handelsabkommen der letzten Jahre konsequent beizutreten.

Zu den größten gehört das CTPP (Comprehensive and Progressive Agreement for Trans-Pacific Partnership), der Nachfolger des TPP, aus dem sich die USA unter Präsident Trump zurückgezogen haben. Darüber hinaus ist Japan auch der RCEP (Regional Comprehensive Economic Partnership) beigetreten, die sich auf den asiatischen Handel konzentriert und bei der auch China Mitglied ist. Beide Handelsvereinbarungen reduzieren die nichttarifären und tarifären Hemmnissen und sollen den regionalen Handel und eine tiefere Integration insbesondere im asiatisch-pazifischen Raum fördern. Dies zeigt, dass Japan sich gegen eine internationale Abschottung entschieden hat und darauf vertraut, dass seine Unternehmen dem globalen Wettbewerb standhalten werden. Japans derzeitige Handelsoffenheit bietet vergleichsweise weiteren Spielraum für Wachstum (siehe Abbildung 13), wobei sich die positiven Auswirkungen der tieferen Handelsintegration längerfristig bemerkbar machen werden.

Abbildung 13: Offenheit des Handels

^{Quellen: Jeweilige Statistikämter, Haver Analytics, DWS International GmbH; Stand: 12.12.2023}

2.6    Zentralbankpolitik

Nach fast acht Jahren der Kontrolle der Renditekurve (Yield Curve control YCC) hat die Bank of Japan (BoJ) damit begonnen, die japanischen Staatsanleiherenditen wieder flexibler zu gestalten, so dass der faire Wert der mittel- bis langfristigen Zinssätze stärker durch Marktkräfte bestimmen kann. Die BoJ hat die bislang verbindliche „Obergrenze“ für die 10-jährige JGB-Rendite bereits im Oktober 2023 in ein lockereres „Referenzband“ geändert. Die Märkte gehen davon aus, dass diese Flexibilisierung Bestand haben wird, vor allem vor dem Hintergrund eines anhaltenden Inflationsdrucks, der die nominalen Renditen nach oben treiben könnte.

Abbildung 14: Das kurze Ende steckt im negativen Bereich fest

^{Quellen: Bank of Japan, Haver Analytics; Stand: 28.12.2023}

Um zu einem flexibleren Zinsumfeld für Staatsanleihen zurückzukehren, sollte die BoJ ihre Dominanz auf dem BoJ-Markt schrittweise verringern, wo sie derzeit mehr als die Hälfte der Bestände hält (siehe Abbildung 15). Darüber hinaus macht der hohe Schuldenstand im Verhältnis zum BIP (sowohl in absoluten Zahlen als auch im Vergleich zu anderen Ländern) das Land empfindlich gegenüber einem deutlichen Anstieg der Realzinsen. Die Frage der fiskalischen Dominanz ist daher in Japan sicherlich noch drängender als in anderen Ländern, in denen die Schuldenquoten seit der Pandemie ebenfalls gestiegen sind. Dies ist sicherlich ein wichtiger Grund dafür, dass die BoJ in Zukunft sehr umsichtig agieren dürfte.

Abbildung 15: JGB-Besitz durch BoJ (%)

^{Quellen: Bank of Japan, Bloomberg; Stand: 30.09.2023}

Nichtsdestotrotz kann die Flexibilisierung der YCC angesichts der positiven Entwicklung in der Wirtschaft und der Preisreflation als ein positives Signal an die Anleger angesehen werden. Dies ist ein erster Schritt in Richtung einer allmählichen und vorsichtigen Normalisierung der Geldpolitik. Wir erwarten, dass sich die Inflation immer mehr verfestigt und die Wirtschaft zumindest in diesem und im nächsten Jahr über ihrem Wachstumspotenzial expandieren wird. Damit sollte auch die BoJ immer zuversichtlicher werden, dass sie ihr Preisstabilitätsziel von 2% tatsächlich dauerhaft erreichen kann. Dies zeigt sich bereits in den mittelfristigen Inflationsprognosen der Zentralbank, die erst kürzlich nach oben korrigiert wurden (siehe Abbildung 16).

Wir gehen davon aus, dass die BoJ ihre Negativzinspolitik (NIRP) im Frühjahr/Sommer 2024 beenden wird. Aus makroökonomischer Sicht ist es von entscheidender Bedeutung, dass Schlüsselindikatoren wie eine positive Produktionslücke, die inländische Preisdynamik und die steigende Lohndynamik auf Kurs bleiben. Die erwähnten strukturellen Verbesserungen in der Wirtschaft, die eher im Hintergrund stattfinden und längfristiger Natur sind, können den lange erhofften Weg aus der Deflation flankieren.

Abbildung 16: BoJ Inflationsprognosen: Gestiegene Zuversicht

^{Quellen: Bank of Japan, Haver Analytics, DWS International GmbH; Stand: 28.12.2023}

3   / Verbesserung der Aktionärsrendite

3.1    Aufgliederung der strategischen Renditeaussichten

Bei der Bewertung der strategischen Asset-Gewichtung in verschiedenen Aktienmärkten liegt Japan im Vergleich zu anderen Aktienmärkten auffallend niedrig. Vor allem aufgrund des niedrigen Niveaus der potenziellen Inflation und des realen Gewinnwachstums (abgeleitet vom Wirtschaftswachstum) liegen die 10-jährigen nominalen Renditeaussichten für Japan vergleichsweise niedrig (siehe Abbildung 17).

Abbildung 17: Vergleich zwischen dem MSCI Japan und dem MSCI World-ex Japan 10 Jahre prognostizierte hypothetische annualisierte Renditen

^{Quelle: DWS Investment UK Limited; Stand: 30.09.2023}

Während das geringere Wachstumspotenzial bei den Umsatzerlösen angesichts der aktuellen demografischen Trends in Japan eine unvermeidliche Realität ist, könnte der potenzielle Reflationsdruck dazu beitragen, das reale Gewinnwachstum über das derzeitige Niveau hinaus anzukurbeln. Um diese Kluft bei den potenziellen Renditen zwischen japanischen Aktien und anderen regionalen Aktienmärkten zu überbrücken, müssen die japanischen Unternehmen jedoch aktionärsfreundlicher werden, um das Interesse ausländischer Investoren zu wecken. Es wurden bereits eine Reihe von Reformmaßnahmen ergriffen, um die Rentabilität zu verbessern und höhere strukturelle Bewertungen zu rechtfertigen.

3.2    Maßnahmen zur Unternehmensreform

Seit den ersten Abenomics-Reformmaßnahmen im Jahr 2013 stehen japanische Unternehmen unter dem Druck, ihren Shareholder Value durch eine Vielzahl von Unternehmensreformen zu steigern. Seit der Ratifizierung des japanischen Stewardship-Kodex im Jahr 2013, der einen Rahmen für die "Förderung des nachhaltigen Wachstums von Unternehmen durch Investitionen und Dialog" vorgibt, stehen die Unternehmen unter Druck, Kapital an die Aktionäre zurückfließen zu lassen, um die Cash-Renditen zu verbessern. In den letzten zehn Jahren haben wir beobachtet, dass die Aktienrückkäufe in Japan allmählich ansteigen und im Jahr 2023 einen neuen Rekordwert erreicht haben (siehe Abbildung 18).

Abbildung 18: TOPIX kumulierte Anzahl der Rückkäufe (Okt-Nov, Jul-Nov)

^{Anmerkung: Aktienrückkäufe werden für jedes Geschäftsjahr von Juli bis November und von Oktober bis November aggregiert.}

^{Quelle: BofA Global Research, QUICK; Stand: 15.11.2023.}

Diese Verbesserung der Kapitaleffizienz hat zusammen mit dem starken Engagement in ausländischen Erträgen seit 2013 zu einer positiven Gewinndynamik am japanischen Aktienmarkt geführt. Abbildung 19 zeigt die Gewinne je Aktie im Nikkei 225 auf Basis der letzten 12 Monate seit 2004.

Abbildung 19: Nikkei 225 Gewinn je Aktie

^{Quelle: Bloomberg Finance L.P.; Stand: 31.12.2023}

Der Druck der japanischen Regierung und der Tokioter Börse ("TSE") hat in den letzten Jahren die Aufmerksamkeit auf Unternehmen gelenkt, die schlechte Bewertungen erzielt haben. Unternehmen, die mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von unter 1 gehandelt werden (wobei ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von 1 als Liquidationswert des Unternehmens angesehen wird), wurden aufgefordert, Maßnahmen zu planen und umzusetzen, um die Bewertungen ihrer Unternehmen durch eine größere Aktionärsfreundlichkeit zu verbessern. Bis zum aktuellen Zeitpunkt sehen die Bewertungen im Nikkei 225 allerdings immer noch recht schlecht aus, da fast 45 % des Index immer noch mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von unter 1 gehandelt werden (siehe Abbildung 20).

Abbildung 20: Anteil des Nikkei 225, der unter dem 1x KBV gehandelt wird (%)

^{Quelle: Bloomberg Finance L.P.; Stand: 31.12.2023}

Da der Inflationsdruck offenbar zurückgekehrt ist, könnte sich aufgrund der Reflationierung der Wirtschaft auch die Preissetzungsmacht der Unternehmen strukturell verbessern. Während in der Vergangenheit notwendige Preiserhöhungen bei Waren und Dienstleistungen die Verbraucherstimmung sehr schnell ins Negative haben kippen lassen, könnte eine allmähliche Akzeptanz von moderaten Preiserhöhungen in Verbindung mit einem anziehenden Lohnwachstum die Basis dafür bieten, dass japanischen Unternehmen ihr Umsatzwachstum verbessern können.