Das Coronavirus ordnet die Rentenmärkte neu

Die Auswirkungen der Pandemie setzen den Staatsanleihen zu und bescheren Unternehmensanleihen wieder sichtbare laufende Renditen.

Als Seismograph in Krisenzeiten sind Aktienmarktindizes nach wie vor erste Wahl. Dabei sind es die Anleihemärkte und ihre temporären Dysfunktionalitäten, welche vielen Marktteilnehmern und auch den Zentralbanken die Schweißperlen auf die Stirn treiben. Anders als in der Finanzkrise 2007/08, in welcher die Rentenmärkte nur folgerichtig im Zentrum der teils von ihr ausgegangenen Krise standen, sind sie nun im Einklang mit anderen Anlageklassen Opfer eines externen Schocks geworden. Trotzdem zeigten sie erneut die deutlichsten Stresssymptome, welche letztlich auch die Zentralbanken zu ihren gigantischen Hilfspaketen zwangen. 

Rekapitulieren wir kurz, was in den vergangenen Wochen passiert ist. Insbesondere in der letzten Februar- und ersten Märzwoche spitzte sich die Lage zu, nachdem erkennbar wurde, dass der neue Coronavirus SARS-CoV-2 kein auf Asien beschränktes Problem bleiben würde. Am 19. Februar erreichte der S&P 500 sein Rekordhoch und fiel in den darauffolgenden Tagen, während die Renditeausweitung an den mit höherem Risiko behafteten Segmenten des Anleihemarktes mit etwa einer Woche Verzögerung einsetzte.[1] Am Wochenende vom 7./8. März eröffneten die beiden Ölgroßmächte Russland und Saudi Arabien einen Preiskampf, in dessen Folge sich der Ölpreissturz dramatisch beschleunigte (in der Spitze ging der Preis gegenüber Jahresbeginn um zwei Drittel zurück). Zusammen mit der Verhängung einer landesweiten Quarantäne in Italien am 9. März führte das zu einem weiteren dramatischen Markteinbruch. An diesem Tag rentierten erstmals in der Geschichte US-Staatsanleihen aller Laufzeiten unter einem Prozent. Im weiteren Monatsverlauf sanken die Renditen am kurzen Ende, unterhalb von sechs Monaten, sogar ins Negative. 

Die US Federal Reserve (Fed) reagierte schrittweise auf die Zuspitzung der Lage. In einer ersten außerordentlichen Sitzung am 3. März senkte sie den Leitzins erstmals um 50 Basispunkte, und in einer zweiten außerordentlichen Sitzung am 15. März um einen weiteren vollen Prozentpunkt auf das Band von 0,00 bis 0,25 Prozent. Zwischen diesen beiden Sitzungen, sowie im Anschluss an die zweite verkündete sie zudem zahlreiche Maßnahmen zur Sicherstellung der kurzfristigen Liquidität und zur Inzentivierung der Geschäftsbanken zur Kreditvergabe. Ein Großteil der Maßnahmen (insbesondere die Repo-Geschäfte) erhielt früher oder später den Zusatz "unlimitiert". Auch die nächste Runde Quantitative Easing, also der Staatsanleihekäufe, wuchs von anfänglich 700 Milliarden Dollar auf "unlimitiert". Um den Dollar-Hunger auch ausländischer Marktteilnehmer zu stillen, wurden unter Einbezug anderer großer Zentralbanken auch für globale Adressen Dollar-Fazilitäten ausgeweitet. Von Anfang März bis zum 6. April hat sich als Folge dessen die Bilanz der Fed um 1,5 Billionen Dollar auf nunmehr fast 6 Billionen Dollar erhöht. Am 9. April kündigte die Fed ein weiteres 2,3-Billionen-Dollar-schweres Kreditpaket für kleinere Unternehmen und Gemeinden an.

 Im Vergleich dazu muten die Schritte der Europäischen Zentralbank (EZB) zwar deutlich zurückhaltender an. Das sollte aber nicht darüber hinwegtäuschen, dass auch hier die Reaktion deutlich schneller und beherzter erfolgte, als noch 2007/08. Am 12. März kündigte die EZB ein neues LTRO-Programm, bessere Konditionen für das existierende TLTRO III Programm, sowie zusätzliche Anleihekäufe bis Jahresende in Höhe von 120 Milliarden Euro an. Am 18. März legte sie mit einem 750-Milliarden-Euro-schweren Paket nach.[2] Dies soll sich zwar an den Richtlinien der bisherigen Anleihekaufprogramme orientieren, doch wurde die Flexibilität beim Länderschlüssel deutlich erweitert, wovon vor allem Italien in den ersten Ankaufsrunden profitierte. Eine Entlastung der Eigentkapitalanforderungen in Höhe von 120 Milliarden Euro soll den Banken den Spielraum geben, bis zu 1,8 Billionen Euro mehr auszuleihen. Auch die Bank of England (BoE) lieferte Historisches ab. Niemals seit Beginn der Aufzeichnungen vor über 300 Jahren wurde der Leitzins auf 0,1 Prozent gesenkt. Zudem kündigte die BoE Anleihekäufe in Höhe von rund 200 Milliarden Pfund an. 

Die Programme hinterließen am Tage ihrer Ankündigung teils nur wenig Spuren am Markt, und auch einige Wochen später muss man noch genau hinsehen, um die Folgen zu erkennen. Am deutlichsten wurden sie in der europäischen Peripherie sichtbar – in Italien rentieren die 10-jährigen Staatsanleihen nun wieder mit rund 1,6 Prozent[3], nachdem sie am 18. März in der Spitze auf fast drei gestiegen waren. Bei US-Staatsanleihen zeigt sich die Beruhigung, ob dank Fed oder gesunkener Marktsorgen, unter anderem beim Anleihevolatilitätsindex MOVE, der von 160 in der Spitze zurück auf 60 fiel. 

Auch 10-jährige Staatsanleiherenditen wurden durchgeschüttelt

Kurzfristiger Liquiditätsbedarf ließ selbst deutsche und US-Renditen steigen – kurzfristig. In Italien und Indonesien notieren die Renditen weiterhin oberhalb ihrer Vorkrisenniveaus. 

202004_Quarterly CIO View FI_CHART_1_DE_72DPI.pngQuelle: Refinitiv, DWS Investment GmbH; Stand: 07.04.2020

Bei europäischen, wie US-amerikanischen Unternehmensanleihen im High-Yield-Bereich (HY) ist zwar eine Trendumkehr vom vorigen drastischen Renditeanstieg erkennbar, wie die Grafik zeigt, aber sie ist noch nicht stark ausgeprägt. Allerdings zeichnen die Daten auf Indexebene kein vollständiges Bild. Anfang bis Mitte März gab es in vielen Teilen des Anleihehandels sehr geringe Handelsvolumina und sehr weite Geld-Brief-Kurse. Der unmittelbare Liquiditätsbedarf vieler Marktteilnehmer aber auch Unternehmen führte hier zu Spannungen vor allem am kurzen Ende der Zinskurve. Die Interventionen der Zentralbanken und die wiedererlangte Handlungsfähigkeit der Markteilnehmer haben die Lage deutlich verbessern können. 

Von einer nachhaltigen Nachfrageschwäche kann nunmehr keine Rede mehr sein. Der Markt schafft es derzeit recht mühelos, rekordhohe Emissionen des Unternehmenssektors aufzunehmen. Allerdings zeigt sich hier eine Zweiteilung des Marktes. Emissionen finden fast ausschließlich im Investmentgrade-Bereich (IG) statt. In der Eurozone und in den USA wird dieser Bereich auch durch die Zentralbanken gestützt. Zudem gibt es eine starke Differenzierung bei den Sektoren. Kritisch werden viele zyklische Sektoren, aber auch vom Virus besonders betroffene Sektoren gesehen: Einzelhandel, Reisen, Tourismus, sowie Autos und Autozulieferer. Hier bleibt auch die Liquidität am geringsten. 

Plötzliches Ende der Goldilock-Welt bei Unternehmensanleihen

Schon lange haben Unternehmensanleihen nicht mehr so hohe Renditen abgeworfen wie jetzt. Selbst bereinigt um steigende Insolvenzen sieht das vielversprechend aus.  

202004_Quarterly CIO View FI_CHART_2_DE_72DPI.pngQuelle: Refinitiv, DWS Investment GmbH; Stand: 07.04.2020

Ausblick 

Die Pandemie wird Spuren hinterlassen, die uns noch Jahre nach Bewältigung der Krise beschäftigen werden. Dazu gehören auch der Anstieg der Staatsverschuldung und die Ausweitung der Zentralbankbilanzen. Um exemplarisch die USA herauszugreifen: hier könnte das Budgetdefizit dieses Jahr zehn Prozent des Bruttoinlandsproduktes deutlich übersteigen, auf die höchsten Werte seit dem zweiten Weltkrieg. Die Fed wiederum dürfte ihre Bilanzsumme noch deutlich über den jetzigen Rekordstand von fast sechs Billionen Dollar erhöhen. Anders als in der Finanzkrise, wo die Bilanzausweitung der Fed in erster Linie eine Umschuldung von privater in öffentliche Hand ermöglicht hat, dient die jetzige Bilanzausweitung indirekt auch der Finanzierung von Konjunkturpaketen. Dies dürfte eines Tages wieder zu steigender Inflation führen, unserer Meinung nach jedoch nicht in den kommenden zwei Jahren.   

Damit bleibt unser grundsätzliches Bild vom Rentenmarkt erhalten: Wir rechnen nicht mit einer nachhaltigen und deutlichen Renditeausweitung der Staatsanleihen der Industrieländer. Wir erwarten vielmehr einen Seitwärtsverlauf der Renditen, die vom höheren Angebot einerseits und den geringeren Wachstumserwartungen und Zentralbankkäufen andererseits konträre Impulse erhalten. Aus Sicht europäischer Anleger haben insbesondere US-Treasuries viel von ihrer Attraktivität verloren, da sich einerseits der Renditeaufschlag gegenüber europäischen Staatsanleihen deutlich verringert hat und andererseits der starke Dollar US-Anlagen weniger attraktiv macht. Zudem dürfte das US-Finanzministerium deutlich mehr neue Anleihen emittieren als die Fed aufkaufen wird[4], während in Europa die EZB-Anleihekäufe das zusätzliche Angebot von Bundesanleihen je nach Einhaltung des Länderschlüssels[5] zu einem großen Teil kompensieren dürften. Bei Anleihen der europäischen Peripherie hat allein die Ankündigung der Käufe seitens der EZB schon zu solch einer Einengung der Renditeprämien geführt, dass sie nicht mehr in unserem Fokus stehen. 

Anders als Unternehmensanleihen. Deren Renditen haben sich gegenüber dem Jahresanfang deutlich ausgeweitet und haben sich bisher nur wenig erholt. Das liegt unter anderem an der enormen Emissionstätigkeit, die wir derzeit sehen. Die Unternehmen pumpen sich auf gut Deutsch gerade mit Liquidität voll, damit sie auch eine längere Durststrecke gut überstehen können. Für Investoren ist das durchaus interessant: ansehnliche Renditen bei gleichzeitig gestärkten Bilanzen. Mit über sechs Prozent für Hochzinsanleihen und rund zwei Prozent für Investmentgradeanleihen in Euro sind hier die Renditen so ansehnlich wie lange nicht mehr geworden. Vorausgesetzt, wir erleben keinen entsprechend drastischen Anstieg von Insolvenzen, wovon wir aber nicht ausgehen. Auch in den USA, mit Renditen von im Schnitt vier Prozent für IG und fast zehn Prozent für HY wird man für das gestiegene Ausfallrisiko unseres Erachtens mehr als hinreichend kompensiert. Sicherlich gilt es bei der Titelauswahl genau hinzuschauen, nicht zuletzt, da auf diese Anleiheklasse so viele Herabstufungen in so kurzer Zeit wie nie zuvor erfolgen werden oder bereits erfolgt sind. Damit könnte auch die Anzahl der "Fallen Angels", also der Unternehmen, die ihren Investmentgradestatus verloren haben, auf Rekordhöhen steigen. Ein solcher Wechsel bietet aber auch immer Chancen für flexible Anleger. Wir sind bei den oben genannten Sektoren Tourismus, Einzelhandel und Transport vorsichtig, wie überhaupt bei einigen zyklischen Titeln, die besonders unter den Folgen der Pandemie leiden könnten.    

Vorsichtiger sind wir bei Anleihen aus den Schwellenländern geworden. Zwar gibt es hier durchaus einzelne Unternehmen und Länder, die sogar besser durch die Krise kommen könnten als so manche Industrienation, doch denken wir, dass sich einige Probleme erst noch im Laufe des Jahres richtig entfalten könnten. Der Gegenwind bläst aus verschiedenen Richtungen: starker Dollar, niedriger Ölpreis, Einbruch im Tourismus und Einbruch vieler internationaler Lieferketten. Hinzu kommt in vielen Schwellenländern eine Gesundheits- und administrative Infrastruktur, die sich im Kampf gegen das Coronavirus schwer tun könnte (während eine im Vergleich zu den Industrieländern jüngere Bevölkerung vorteilhaft ist). 

Währungen 

Auch Währungen haben im ersten Quartal nicht an Volatilität gespart. Ihre Bewegungen waren dabei sowohl von der Suche nach sicheren Häfen, als auch von Liquiditätsbedürfnissen geprägt. Dies wird unserer Meinung nach den Dollar noch eine Weile stützen können, doch mittelfristig denken wir, dass der Dollar, vor allem gegenüber dem Euro, an Attraktivität verlieren wird.

1. Siehe etwa die Hochzins-Unternehmensanleiheindizes in Europa und USA, oder asiatische Hochzinsanleihen.

2. Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP)

3. Per 9. April

4. Die Einordnung fällt diesbezüglich derzeit noch schwer, da die Fed ja bekannt gab, notfalls unlimitiert zu kaufen. Ihr Kaufvolumen dürfte entsprechend davon abhängen, ob und wo sie den Zehnjahreszins deckeln möchte.

5. Allerdings gehen wir nicht von der Einhaltung des Länderschlüssels aus, sondern erwarten einen überproportional hohen Ankauf italienischer Anleihen.

font

CIO View

Cookies Policy

Diese Website verwendet Cookies zur Verbesserung der Benutzerfreundlichkeit. Wenn Sie akzeptieren gehen wir davon aus, dass Sie damit einverstanden sind. Weitere Informationen zu den von uns verwendeten Cookies oder darüber, wie Sie Ihre Einstellungen verändern können, finden Sie in unserem Cookie-Hinweis.
Alle Cookies Akzeptieren

Anderes Land

Anderes Land