12. Jun 2019 Zentralbanken

Die Wende von der (Zins-)Wende

  • Zinserhöhungen sind vorerst vom Tisch. Der Markt rechnet für die USA mit Zinskürzungen noch in diesem Jahr. Wir nicht.
  • Wir erwarten bei den meisten Staatsanleiherenditen Seitwärtsbewegungen. Damit sind US-Papiere hier wieder interessant.
  • Ansonsten konzentrieren wir uns auf Unternehmens- und Schwellenländeranleihen mit attraktiver Rendite.
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von Jörn Wasmund, Head of Fixed Income/Cash

Kaum sind Zinserhöhungen vom Tisch, setzt der Markt schon Zinskürzungen aufs Menü. Zu früh, wie wir denken.

Zinswende. Ein Wort, das gerne bemüht wird, um europäischen Sparern und Banken mit hohem Privatkundengeschäft Mut zu machen. Wie sieht es aus mit dieser Wende? Viele hatten sie wohl bereits im Sommer 2016 erwartet, rund ein halbes Jahr nachdem die Federal Reserve (Fed) ihren Zinserhöhungszyklus begann. Und tatsächlich, die Renditen auf beiden Seiten des Atlantiks nahmen an Fahrt auf: bei 10-jährigen US Treasuries erhöhten sie sich von 1,35 auf 3,23 Prozent (Dezember 2018) und die Bundrenditen gingen von -0,2 auf ganze 0,77 Prozent (August 2018) hoch. Damit brachen die US-Renditen sogar kurzfristig aus ihrem bald 35-jährigen Abwärtstrendkanal aus.

Doch schon bald war es den Renditen Wende genug, sie legten alsbald wieder den Rückwärtsgang ein. Gründe für die erneute Talfahrt waren schnell ausgemacht: schwächere Wirtschaftszahlen und Stimmungsindikatoren, denen dann noch eine Kehrtwende der großen Zentralbanken folgte. Die Konjunktursorgen spiegeln sich in zwei Daten gut wieder: Banken und Broker haben ihre globale Wachstumsprognose für 2019 von 3,7 Prozent im Juli 2018 auf nunmehr 3,3 Prozent reduziert. In etwa der gleichen Zeit hat der Ölpreis rund ein Drittel an Wert verloren. Da auch die Inflationserwartungen in dieser Periode in den meisten Ländern wieder rückläufig waren, kommt der Rückgang der Staatsanleiherenditen nicht völlig überraschend.

Überraschend waren hingegen, zumindest in ihrem Timing, einmal mehr die außen- und handelspolitischen Ideen und Tweets des US-Präsidenten. Eine kurze, unvollständige Übersicht seiner Aktivitäten im Mai: Die Verhandlungen mit China wurden durch die Ankündigung neuer Zölle quasi beendet. Die angedrohten Strafzölle auf Autoimporte, die die US-Sicherheit gefährden sollen, wurden nicht widerrufen, sondern nur vertagt. Mexiko wurden, für alle überraschend, neue Strafzölle angedroht, sollten sie die USA nicht dabei unterstützen, die US-mexikanische Grenze für illegale Migration zu schließen. Indien wurde aufgrund "unfairer Praktiken" der Handelssonderstatus entzogen. Pläne, australische Aluminiumimporte mit Strafzöllen zu belegen, wurden gerade noch vom Verteidigungsministerium verhindert. Auch wenn wir glauben, dass sich die Eskalation und Kumulation der Handelsstreitigkeiten erst 2020 merklich in den globalen Wirtschaftszahlen zeigen wird, zeigen sich die Folgen an anderer Stelle schon früher: an den Kapitalmärkten, in den Finanzierungskonditionen oder in den Stimmungsindikatoren.  

So ärgerlich diese Entwicklungen auch sind, darf man auch nicht vergessen, dass sie in eine wirtschaftlich recht robuste Zeit fallen. Schließlich gibt es weiterhin gute Signale von den Arbeitsmärkten auf beiden Seiten des Atlantiks. Wir rechnen mit 3,4 Prozent Wachstum für 2019 und erwarten weiterhin keinen nennenswerten Inflationsschub. Ebenso wenig wollen wir nur kurzfristige Entwicklungen für die niedrigen Zinsen verantwortlich machen. Die Grafik zeigt, dass der Niedergang der Zinsen in den entwickelten Ländern einem längerfristigen Trend folgt. Ob Demographie, Schuldenstände, Globalisierung oder Digitalisierung, wir werden die möglichen Gründe dafür gesondert näher beleuchten.

Klarer Trend bei den Renditen 10-jähriger Staatsanleihen. Die Null als Untergrenze muss sich erst noch bewähren.

Quelle: Refinitiv; Stand: 03.06.2019

Auch für unsere 12-Monatsprognosen für Anleihen und Währungen war die Wende von der Wende, also die erneut schwächeren Renditen, das dominierende Thema. Das Epizentrum war einmal mehr in den Vereinigten Staaten, wo wir im Bereich der Staatsanleihen die größten Veränderungen vornahmen. Die Renditeprognose für 10-jährige Treasuries haben wir von 3,0 auf 2,3 Prozent und für 2-jährige von 2,75 auf 2,0 gesenkt. Damit erwarteten wir am Tag unserer Entscheidung (23. Mai) erstmals seit längerem wieder sinkende Renditen. Allerdings hat uns die Zinsentwicklung mittlerweile überholt, unsere Prognosen liegen oberhalb der aktuellen Renditen. Und wieder entsteht der Eindruck, dass Trump nicht ganz unbeteiligt war.[1]Die veränderte Tonalität innerhalb der Fed, deren Präsident Powell noch im vergangenen Oktober sagte, der Leitzins sei noch ein ganzes Stück vom Gleichgewichtszins entfernt, hin zur Trump'schen Sichtweise, ist jedenfalls bemerkenswert.

Zinserhöhungen in den USA sind also nunmehr vom Tisch, der Markt erwartet mittlerweile zwei bis drei Zinskürzungen noch im laufenden Jahr. Wir bleiben bei unveränderten Fed-Funds-Rate-Prognosen, nicht zuletzt aufgrund des soliden Arbeitsmarktes und der Gefahr eines nicht nur temporären Inflationsschocks durch die Handelskriege. Weitere Erhöhungen erwarten wir für diesen Zinszyklus jedoch nicht mehr. US-Staatsanleihen dürften nach den heftigen Renditestürzen um den Monatswechsel herum auf 12-Monatssicht seitwärts tendieren. Ähnliches gilt für deutsche Bundesanleihen, für die wir jedoch eine Seitwärtsbewegung mit leichter Aufwärtstendenz erwarten.

Für englische Gilts sehen wir eine deutlichere Bewegung. In zwölf Monaten dürfte es mehr Klarheit in der Brexit-Saga und einen neuen Premierminister, oder sogar auch eine neue Regierung geben. Gleichzeitig rechnen wir wirtschaftlich mit keinem Einbruch und einer über der Zielmarke liegenden Inflation. Von der Bank of England erwarten wir daher Zinserhöhungen und von den 10-jährigen Gilt-Renditen einen Anstieg auf 1,5 Prozent. Unter Europas Peripheriestaaten geben wir nach wie vor Spanien den Vorzug vor Italien. 

Der jüngste angelsächsische Sonderweg bei den Leitzinsen dürfte seinen Zenit erreicht haben.


Quelle: Refinitiv; Stand: 04.06.2019

In dem anhaltenden Niedrigzinsumfeld sind unseres Erachtens Anleihen mit höheren Renditen attraktiver. Also etwa Unternehmensanleihen aus Europa und den USA. In Europa bevorzugen wir Hochzinsanleihen, in den USA wiederum Anleihen mit Investmentgrade-Rating. Oder man schaut auf die Schwellenländer, wo wir weiter Anleihen in Hartwährung bevorzugen. Bei Unternehmensanleihen aus dieser Region mögen wir insbesondere den Hochzinsbereich.

In puncto Währungen bleiben wir beim Euro-Dollar-Paar bei unserer mittlerweile bewährten Prognose von 1,15 Dollar je Euro. Auch wenn wir glauben, dass es zwischenzeitlich noch einmal Richtung 1,10 oder drunter gehen könnte, gehen wir zum Ende unseres Prognosehorizonts von einem sich langsam abschwächenden Dollar aus. Um sich gegen größere Marktverwerfungen abzusichern setzen wir weiterhin auf den Yen. Die chinesische Währung erwarten wir nur etwas schwächer – zwar würde ein Rückgang der chinesischen Nettoexporte eine Abschwächung der Währung fördern, doch wir glauben aus verschiedenen Gründen nicht, dass Peking mittelfristig an einer starken Abwertung seiner Währung gelegen ist.

Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als nicht zutreffend oder nicht korrekt herausstellen können. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen.

DWS Investment GmbH; Stand: 06.06.2019
CRC 068362 (06/2019)

1 . Noch am 14. Mai empfahl der US-Präsident der Fed per Tweet, sie möge doch mit der chinesischen Geldpolitik gleichziehen und die Zinsen senken, dann würden die USA gewinnen. Damals hielten dies viele eher für einen Grund für die Fed, nun erst recht die Zinsen unverändert zu lassen, um damit ihre Unabhängigkeit unter Beweis zu stellen. Doch keine drei Wochen später schloss sich mit James Bullard das erste Fed-Mitglied zumindest dem Zinssenkungsgedanken dieses Tweets an. Er ist dieses Jahr stimmberechtigtes Mitglied im Offenmarktausschuss (FOMC) und sagte Anfang Juni: "Die Finanzmärkte könnten durch den Handelskonflikt so in Mitleidenschaft gezogen werden, dass eine Anpassung der Geldpolitik nach unten schon in Kürze gerechtfertigt sein könnte." Bullard zählt allerdings zu den größten Tauben unter den US-Zentralbankern, weshalb wir seine Wertung nicht überinterpretieren wollen.

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