Für alles bereit sein

Die Zentralbanken treiben Märkte und Bewertungen. Wir halten an Aktien und Absicherungen im Portfolio fest.

Weltweit rentieren Anleihen im Wert von über 15 Billionen US-Dollar negativ. Ein Grund dafür sind die wieder sehr expansiv agierenden Zentralbanken, die insbesondere in Japan und der Eurozone dafür sorgen, dass man im Investment-Grade-Bereich immer weniger Anleihen mit positiver Rendite findet. Allerdings deuten die negativen Zinsen auch am langen Ende, sowie die Invertierung der Zinskurve in den USA darauf hin, dass auch die Sorgen um die Konjunktur die Zinsen niedrig halten. Selbst das Wort Rezession machte im vergangenen Quartal die Runde, auch wenn es zumindest in den Online-Suchanfragen seinen Höhepunkt Mitte August hatte. Immerhin befindet sich der Industriesektor laut Einkaufsmanagerindizes in vielen Industrieländern schon länger in der Kontraktion. In Deutschland sank der Composite Purchasing Managers' Index (PMI) laut IHS Markit im September auf den tiefsten Stand seit sieben Jahren. Dass die Investitionslust in Sachanlagen so schnell wieder zunimmt, ist angesichts des immer weiter schwelenden Handelskonflikts zwischen den USA und China, aber auch zwischen den USA und Europa, vom Brexit ganz zu schweigen, kaum zu erwarten. Zu allem Überfluss zeigte dann auch noch der Angriff auf zwei wichtige saudi-arabische Ölanlagen, wie fragil Teile der globalen Energieinfrastruktur tatsächlich sind, und wie schnell Angebotsschocks erfolgen können, deren inflationäre Wirkung dann vielleicht doch weniger erwünscht ist, als allgemein vermutet wird.

Doch vorerst bleibt Inflation in den meisten Regionen ein Phänomen, welches viele nur in Verbindung mit Vermögenspreisen zur Kenntnis nehmen. Diese Gemengelage spricht unserer Meinung nach dafür, dass die jahrzehntelange Zinserosion in naher Zukunft bestenfalls gestoppt, aber nicht gedreht werden wird. Wobei man in diesem Zusammenhang mit dem Wort "bestenfalls" vorsichtig umgehen sollte. Schließlich speiste sich die Rendite vieler Anleihen in den letzten Jahren vor allem aus dem Preisanstieg, und nicht dem Kupon. Betrachtet man etwa 10-jährige Bundesanleihen, so verdankten sie im Schnitt der vergangenen fünf Jahre über 85 Prozent ihres Gesamtertrags dem Preisanstieg. Jetzt, wo die 10-jährigen Bundesanleihen im negativen Territorium rentieren, stellen sich dem Anleiheanleger nach unseren Prognosen zwei mögliche Zukunftsszenarien: die Zinsen verharren auf ähnlichem Niveau, womit kein Ertrag aus einem Preisanstieg winkt und die Gesamtrendite negativ bleibt. Oder aber die Zinsen bewegen sich wieder Richtung positive Renditen, was wiederum in schmerzlichen Preisrückgängen, und damit wieder in einer negativen Gesamtrendite resultiert.[1] Schöne Aussichten.

Gold profitiert von niedrigen Realzinsen

Egal ob es die niedrigeren Opportunitätskosten oder die trüberen wirtschaftlichen Aussichten waren, die sich in niedrigen Realrenditen widerspiegeln, den Goldpreis ließ es steigen.

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Quellen: Refinitiv, DWS Investment GmbH; Stand: 23.09.2019



Wie sieht es mit den anderen Anlageklassen aus? Gold, ein nicht nur bei nervösen Anlegern beliebtes Metall in unruhigen Zeiten, zumal bei niedrigen Realrenditen (siehe Grafik), notiert auf einem 8-Jahreshoch. Der japanische Yen, gemeinhin als Fluchtwährung geführt, wertet seit rund einem Jahr auf. Und selbst die bekannteste Kryptowährung, bei dem jeder selber entscheiden kann, ob er darin ein Kriseninstrument oder ein Instrument zur Absicherung gegen Krisen sieht, hat ein starkes Jahr hinter sich. Wobei interessanter der Jahreshöchststand bereits Ende Juni erreicht wurde, also einige Wochen bevor die Konjunktursorgen gipfelten und die US-Zinskurve von 10- und 2-jährigen Treasuries erstmals seit 2007 wieder invertierte. 

Und Aktien? Der S&P 500 tänzelt an seiner historischen Höchstmarke bei knapp über 3000 Punkten herum. Man kann die Bewertung sicherlich im historischen Vergleich nicht günstig nennen, und dazu kommt, dass der Konsens der Analysten[2] für das nächste Jahr mit einem Gewinnwachstum je Aktie in Höhe von knapp über zehn Prozent rechnet. Wir rechnen mit der Hälfte. Und während der S&P 500 heute schon beim Doppelten seines letzten Höchststandes von vor der Finanzkrise steht, notiert der MSCI AC World ex USA Index nur dank Dividenden etwas höher als Mitte 2007. Doch auch im amerikanischen Markt kann man noch das Haar in der Suppe finden: in den vergangenen zwölf Monaten sorgten vor allem die Schwergewichte für das Kursplus: während der S&P 500 um 2,5 Prozent zulegte, verlor der Russell 2000 8,6 Prozent.[3]

Diese Aufzählung kann man noch um einige längerfristige strukturelle Entwicklungen erweitern: die Überalterung der Industrieländer – aber auch Chinas –, überschaubare Produktivitätsfortschritte und eine rekordhohe globale Verschuldung (319 Prozent des Bruttoinlandproduktes (BIPs) im ersten Quartal) just in Zeiten, in denen die Rufe nach fiskalischen Stimulipaketen immer lauter werden. Das spricht in Summe nicht gerade für rosige Aussichten für die Kapitalmärkte in den kommenden Jahren. Man kann es auch anders ausdrücken: um eine positive Realrendite zu erwirtschaften, müsste man schon ganz schön ins Risiko gehen, wenn die 10-jährigen realen Staatsrenditen der großen Industrienationen alle im negativen Bereich liegen: Japan bei -0,7 Prozent, USA bei -0,9 Prozent und Deutschland bei sage und schreibe -2,1 Prozent. Wo in so einem Umfeld die Rendite dann noch herkommen soll, dürften sich sowohl die Vermögensverwalter wie auch ihre Kunden fragen.

Doch Hände in den Schoß legen und die Dinge ihren Lauf nehmen lassen, ist natürlich keine Alternative. Schließlich gilt es auch in diesem Umfeld noch das Portfolio mit dem für den jeweiligen Bedarf optimalen Rendite-Risiko-Verhältnis zu finden. Zudem darf man nicht vergessen, dass unterhalb der Hauptindizes einiges los ist, und die ständigen Verschiebungen innerhalb und zwischen den Aktiensektoren, innerhalb der Rohstoffe und natürlich innerhalb der Rentenlaufzeiten und Ratingklassen dem aktiven Portfoliomanager einigen Spielraum lassen, dem Markt vielleicht doch etwas mehr Rendite heraus zu kitzeln. Oder aber das Portfolio gegenüber Risiken besser abzusichern. Sich zu überlegen, wie lange gewisse Anlagetrends anhalten, bevor sie korrigieren. So  ist an den Aktienmärkten seit einiger Zeit quer durch alle Sektoren eine Zweiteilung der Aktienbewertungen zu beobachten. Hier die Unternehmen, denen anscheinend mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von rund 5 nicht mehr viel zugetraut wird, und dort Unternehmen mit KGVs über 20. Die Gewinner gewinnen also dazu, die Verlierer werden weiter verkauft. Das führte dazu, dass die Bewertungsprämie von Wachstumsaktien gegenüber Substanzwerten im Sommer mit 70 Prozent ihren bisherigen Höchststand vom Jahre 2000 noch übertraf. Die Bewertungsprämie von Momentumwerten gegenüber Substanzwerten, die Ende 2017 noch bei 30 Prozent lag, nähert sich jetzt sogar der 100-Prozent-Marke an. Die folgende Grafik stellt dar wie stark vor allem in diesem Jahr die Korrelation zwischen diesem Sektortrend und dem Verlauf der 10-jährigen US-Staatsanleiherenditen war. Dies zeigte sich auch Anfang September, als beide Kurven unvermittelt drehten. In einer der heftigsten Sektor- bzw. Stilrotationen mussten die zuvor so gut gelaufenen Momentumwerte einen ihrer größten Einbrüche binnen wenigen Tagen gegenüber den Substanzwerten hinnehmen.

Niedrige Zinsen setzen den Substanzwerten weiterhin zu

Der Gleichlauf ist nicht immer perfekt, aber dieses Jahr zeigte sich eindrücklich, wie stark Wachstums- und Momentumwerte im Gegensatz zu Substanzwerten vom Zinsrückgang profitierten.

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* MSCI World Momentum Index
** MSCI World Enhanced Value Index

Quellen: Refinitiv, DWS Investment GmbH; Stand: 23.09.2019


Vermögensallokation

Trendwende? Davon gehen wir nicht aus. Nicht nur, weil schon Mitte September einige der am meisten ausgeprägten Gegenbewegungen wieder endeten. Die oben genannte Sektorrotation kam zum Stillstand und die Staatsanleiherenditen rentierten wieder schwächer, nach zwei erstaunlich starken Wochen. Wir gehen davon aus, dass die Zinsen auf Zwölf-Monatssicht seitwärts handeln und es an den Aktienbörsen auf mittlere Sicht, also zumindest solange diese Rally anhält, zu keinem Favoritentausch mehr kommt. Das heißt aber nicht, dass es kurzfristig wieder zu Situationen kommen kann, an denen die Börsenlieblinge auch wieder schwächeln.

Unser Hauptszenario bleibt, dass wir nicht mit einer Rezession in den kommenden zwölf Monaten, aber auch mit keiner spürbaren Belebung der Konjunkturdynamik rechnen. In einem Zinsumfeld, welches noch länger niedrig bleiben dürfte, führt unseres Erachtens daher weiter kein Weg an Aktien vorbei. Die wacklige Konjunkturlage, sowie weiter schwer berechenbare Entwicklungen bei den Handelskonflikten oder auch dem Brexit dürften weiter für Volatilität sorgen. Unsere regionalen Präferenzen bleiben die Industrieländer, und hier vor allem die USA und die Eurozone. Für die USA favorisieren wir Wachstums- und Qualitätswerte, in der Eurozone setzen wir auf zyklische Werte, was zur ausgeglichenen Positionierung unseres Portfolios beiträgt.

Bei Anleihen ist die Lage nach den Sitzungen der Zentralbanken vorerst zwar klarer, doch bleibt der künftige Pfad, insbesondere der Fed angesichts der stark divergierenden Meinungen in den Entscheidungsgremien, offen. Oder, um es im Zentralbanksprech zu sagen, datenabhängig. Die Suche nach positiver Rendite geht damit unvermindert weiter, was unseres Erachtens insbesondere für Staatsanleihen der Schwellenländer in Hartwährung spricht. Bei Unternehmensanleihen ziehen wir Euro-Anleihen den Dollar-Anleihen vor, nicht zuletzt, da mit der EZB jetzt wieder ein preisunsensibler Käufer im europäischen Markt aktiv ist. Als Diversifizierung haben sich bisher  US-Staatsanleihen, sowie auf der Währungsseite der japanische Yen bewährt. Und für die Absicherung von Portfolien gegen Risikoereignisse könnte sich Gold angesichts der niedrigen Realrenditen anbieten.

Multi-Asset-Allokation für Europa

Von laufenden Trends profitieren, Chancen bewahren und gegen Risiken gewappnet sein

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Quelle: Multi Asset Group, DWS Investment GmbH; Stand: 10.09.2019



Die hier dargestellte Vermögensaufteilung entspricht einem ausgewogenen, in Euro denominierten Modellportfolio. Sie ist nicht unbedingt für jeden Anleger geeignet und kann jederzeit und ohne Vorankündigung geändert werden. Alternative Anlagen sind mit diversen Risiken behaftet, nicht unbedingt für jeden Anleger geeignet und für jedes Portfolio verfügbar.

Indikatoren


Weiterhin ziemlich bewölkt

Alle drei Indikatoren zeigen eingetrübte Aussichten an

Schon seit einiger Zeit zeigen alle drei DWS-Indikatoren beinah einhellig ein negatives Umfeld an. Die Aufhellung zu Beginn des zweiten Quartals hat sich im Nachhinein als temporär erwiesen. Der Makro-Indikator hat sich etwas verbessert, bleibt aber den zwölften Monat in Folge im negativen Bereich. Der Surprise-Indikator zeigt an, dass die Erwartungen der Analysten das ganze Jahr 2019 überwiegend enttäuscht wurden und der Risiko-Indikator spiegelt einen geringen Risikoappetit der Investoren wider. Die fortschreitende Eskalation der Handelsstreitigkeiten zwischen den USA und China drückt die Stimmung der Investoren. Ein Ende dieser Episode scheint momentan nicht in Sicht, allenfalls temporäre Deeskalationsschritte. Und selbst wenn zumindest der Zollstreit zwischen diesen beiden Großmächten beigelegt werden könnte, könnten sich die USA anschließend auch auf Europa einschießen. Stimmungsaufhellend an den Kapitalmärkten wirken allenfalls die erneuten quantitativen Lockerungsmaßnahmen der Zentralbanken weltweit. Unterm Strich zeigen die Indikatoren also an, wie nervös die Marktteilnehmer in Bezug auf das Wirtschaftsumfeld sind.


MAKRO-INDIKATOR / Kondensiert eine Vielzahl von konjunkturellen Daten

Der Makro-Indikator hatte sich im August wieder etwas erholt, blieb jedoch absolut im negativen Bereich und hat sich zuletzt sogar wieder etwas verschlechtert, was weiterhin eine gewisse Vorsicht gebietet. Damit ist die Makro-Indikator-Ampel nun seit 12 Monaten auf rot.

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RISIKO-INDIKATOR / Gradmesser für die aktuelle Risikoneigung an den Finanzmärkten

Der Risiko-Indikator hat sich seit Jahresanfang deutlich verschlechtert. Die Eskalation im Handelskonflikt zwischen den USA und China und die seitens der USA gesetzten Fristen im Handelskonflikt zwischen den USA und Europa sind nur zwei Gründe. Dazu kommt das sich stets weiter hinziehende Brexit-Thema. Die relative Entspannung, beziehungsweise das Ausbleiben weiterer Eskalationen, zusammen mit großzügigen Zentralbanken dürfte hinter der jüngsten Erholung des Indikators stehen, der nunmehr knapp im grünen Bereich steht. Allerdings ist der jüngste Angriff auf die saudischen Ölanlagen in diesen Zahlen noch nicht enthalten.

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SURPRISE-INDIKATOR / Misst die Abweichung der Konjunkturdaten von den Erwartungen

Der Surprise-Indikator notierte die überwiegende Zeit des Jahres im roten Bereich. Bei den regionalen Sub-Indikatoren waren zwischenzeitlich dennoch starke Divergenzen zu beobachten. Innerhalb der Regionen wechseln sich die negativen und positiven Werte weiterhin so häufig ab, dass sich kein konsistentes regionales Bild zeichnen lässt.

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Quelle: DWS Investment GmbH; Stand: 19.09.2019

1. Eine einigermaßen flache Zinskurve vorausgesetzt, ansonsten ergäben sich Ertragspotentiale durch das "Runterrollen" der Zinskurve. https://dws.com/de/insights/cio-view/charts-of-the-week/cotw-2019/chart-of-the-week-20190802//?setLanguage=de&kid=int.20190524.cio_view.all_glob.textlink.internal-sendout.mXZgBTPWJt45HsRNBU2breyW2Qd7j2

2. Refinitiv, Daten per 24.09.2019

3. Daten per 24.09.2019

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