A Closer Look

Modern Monetary Theory (MMT)^[1] ist in aller Munde. Sie löst so manche hitzige Debatte aus. Aber was ist MMT eigentlich? Ihre Verfechter sehen in ihr ein revolutionäres Paradigma, das die konventionelle ökonomische Denkweise und somit auch die mit ihr verbundenen unnötigen Fesseln öffentlicher Haushalte sprengt. Andere sind weniger überzeugt.^[2] Ihnen erscheint die MMT als unfertige Doktrin, bestehend aus konzeptionslosen Grundsätzen, von denen viele schwammig definiert und schlecht begründet sind. Ihre fundierten Konzepte sind konventionell: Ja, natürlich können über Schulden finanzierte Staatsausgaben und Steuersenkungen die Konjunktur ankurbeln, wenn die private Nachfrage flau ist – aber das ist keine schrecklich "moderne" Idee. Wenn die MMT nun behauptet, in unbekanntes Fahrwasser vorzudringen, beginnt sie mit Wasser vollzulaufen, unterscheidet nicht zwischen Geld- und Fiskalpolitik und ihren Wechselwirkungen, vergisst die Endlichkeit von Ressourcen, übersieht das Spannungsfeld zwischen privaten und öffentlichen Mitteln, bricht mit jeglicher Vernunft und missachtet mit ihren Versprechungen fiskalischer Geschenke – Manna vom Himmel – eine der elementarsten ökonomischen Regeln.

Aber die Unzulänglichkeiten der MMT sollten den pedantischen Schuldenwächtern, die unaufhörlich vor dem fiskalischen Verderben warnen, nicht als Rechtfertigung dienen. Ihr Wehklagen erscheint übertrieben, besonders in einem Land wie den Vereinigten Staaten, wo die Regierung einen bequemen Spielraum zur Schuldenaufnahme hat – nicht unbegrenzt, nicht ohne Kompromisse und Kosten, aber durchaus ansehnlich. Dieser fiskalische Spielraum ist besonders wichtig, wenn der private Sektor auf den Fersen ist und die Geldpolitik Zwängen unterliegt, wie in den Monaten nach der Großen Rezession. Aber sogar jetzt ist von prominenter Seite zu hören, dass eine etwas höhere Verschuldung zur Finanzierung gezielter staatlicher Investitionen (trotz der Kosten und Zielkonflikte) positiv sein könnte, weil die private Kreditnachfrage nach wie vor relativ gedämpft ist, die globalen Ersparnisse reichlich und die Zinsen niedrig sind. Andere halten dagegen, dass eine derartige Fiskalpolitik zum jetzigen Zeitpunkt unklug wäre, da sie die Inflation ankurbeln, Ressourcen, die besser privat eingesetzt würden, umleiten, einen bereits schwierigen längerfristigen Schuldenpfad noch beschwerlicher machen und den fiskalischen Spielraum beschneiden könnte, der zur Abwehr und Bekämpfung der nächsten Rezession erforderlich sei. Diese Debatte hat gute Gründe und bewegt sich eindeutig innerhalb der Grenzen eines glaubwürdigen ökonomischen Diskurses – anders als ein Großteil der nebulösen, engstirnigen Prinzipien der MMT.

Die kurze Antwort der MMT lautet: kaum. Für ein Land, das Schuldverschreibungen nur in seiner eigenen Währung ausstellt und seine eigene Geldpolitik steuert, wird ein Staatsdefizit nach den Grundsätzen der MMT nur dann problematisch, wenn die Konjunktur gleichzeitig ihre Ressourcen vollständig ausschöpft. Nur in diesem Fall sollten Defizite verringert werden, damit die Inflation nicht angeheizt wird. Auf alle Fälle sollte die Regierung das Schuldenniveau so hoch halten, dass Vollbeschäftigung erreicht wird. Einzig und allein dieses Ziel sollte nach der MMT im Fokus der Fiskalpolitik stehen. Da Vollbeschäftigung bisher kaum erreicht wurde, zumindest nach Einschätzung der MMT, impliziert ihre Doktrin, dass die Staatsverschuldung bislang zu niedrig war, um das wirtschaftliche Potenzial auszuschöpfen. Auch jetzt behaupten viele Anhänger der MMT, dass es in der US-Wirtschaft ungenutzte Ressourcen gebe, die produktiv genutzt werden könnten, würde die Regierung nur eine etwas lockerere Fiskalpolitik verfolgen.

Es spricht nichts dagegen, über die Grenzen der Ressourcen einer Wirtschaft zu diskutieren. Keiner weiß genau, wo diese liegen. Natürlich lässt sich argumentieren, dass diese Grenzen mit Hilfe fiskalpolitischer Maßnahmen ausgelotet werden können, um herauszufinden, welche zusätzlichen produktiven Ressourcen abrufbar und dauerhaft nutzbar gemacht werden könnten. Die Risiken dieser Strategie müssen den möglichen Vorteilen gegenübergestellt werden, die der Wirtschaft durch das Erkennen und Nutzen eines größeren Potenzials entstehen. Eine durchaus berechtigte Debatte.

Wo die MMT allerdings ins Schwimmen gerät, ist ihr (falscher) Umgang mit der Geldpolitik. Es stimmt, dass bei einer privaten Nachfrageschwäche mit Hilfe der Defizitfinanzierung Vollbeschäftigung wieder hergestellt werden kann, aber dieses Ziel lässt sich auch mit monetären Anreizen erreichen. Die zwischen Beiden bestehende Wechselwirkung blendet die MMT unbekümmert aus. Einfach ausgedrückt: Je stärker die Geldpolitik gelockert wird, desto weniger hoch fällt das Fiskaldefizit aus, das für den Aufschwung erforderlich ist. Natürlich kann es Zeiten geben, in denen die Geldpolitik geringere, ja bisweilen fast keine Wirkung erzeugt, nämlich dann, wenn sich die Konjunktur in einer klassischen Liquiditätsfalle befindet, mit Zinsen an der Nulllinie. Dann muss die Fiskalpolitik in die Bresche springen. Aber diese extremen Bedingungen sind weit von der Norm der MMT entfernt. In der Vergangenheit hat die Geldpolitik beinahe immer Wirkung gezeigt – sogar in der Zeit nach der Finanzkrise und der Großen Rezession konnte die US Federal Reserve (Fed) den Aufschwung unterstützen. Fiskalische Anreize sind selten oder nie die einzige Option. Es gibt immer die Wahl zwischen monetären und fiskalischen Maßnahmen (oder einer Kombination aus beiden). Und eine Wechselwirkung, die die MMT einfach ignoriert. Die Bedingungen dieser Wechselwirkung hängen teilweise von den Nachteilen fiskalischer Defizite ab – sie verdrängen vor allem private Investitionen, treiben die Zinsen nach oben und machen dadurch einen Teil der gestiegenen Nachfrage wieder zunichte. Je mehr private Investitionen verdrängt werden, desto geringer ist die Wirkung fiskalischer Anreize und desto mehr muss die Geldpolitik tun, um die Nachfrage wieder anzukurbeln. Diese Verdrängung kann mehr oder weniger stark ausgeprägt sein und hängt davon ab, wie stark die Neigung zum Sparen und Investieren ist, wie hoch die Zinselastizität^[3] ist und so weiter. Gerade jetzt gibt es wohl kaum einen bindenden Höchstwert (obwohl hier so mancher widersprechen könnte). Aber diesen Verdrängungswettbewerb kategorisch zu leugnen, ihn als allenfalls nebensächliche Überlegung abzutun oder gänzlich zu übergehen, ohne die von ihm erzeugte Wechselwirkung zwischen fiskal- und geldpolitischen Maßnahmen anzuerkennen, würde bedeuten, bewährte ökonomische Argumente und Nachweise in Frage zu stellen.

Doch die MMT wagt sich noch einen Schritt näher an den Abgrund. Sie postuliert nicht nur, dass die Verdrängung zu vernachlässigen ist, dass Fiskaldefizite die Zinsen nicht unter Aufwärtsdruck setzen, sondern dass sie sogar niedriger würden. Nicht dass Fiskaldefizite in der Regel einfach mit niedrigeren Zinsen zusammenfallen (weil Beides oft mit schwacher privater Nachfrage verknüpft wird); diese Binsenweisheit ist wohl bekannt. Nein, die Anhänger der MMT argumentieren, dass Defizitfinanzierung tatsächlich die Ursache für niedrigere Zinsen ist. Wie? Hier verwischen sich bei der MMT die Grenzen zwischen Fiskal- und Geldpolitik. Wenn das Finanzministerium mehr ausgibt als es an Steuern einnimmt (im Grunde genommen also mehr Schecks ausstellt als es bekommt), werden dem Bankensystem Reserven zugeführt, und die Fed Funds Rate (und andere Kurzfristsätze) gerät, unter sonst gleichen Bedingungen, unter Druck: Möglicherweise sinkt sie auf Null. Stimmt. Aber die defizitfinanzierten Ausgaben müssen bedient werden; innerhalb der Grenzen der Fiskalpolitik, wie wir sie nennen, geschieht dies über den Verkauf von US Treasuries. Sobald die Konten der Treasury-Käufer belastet werden, werden dem Bankensystem Reserven entzogen, und zwar genau in Höhe der durch die Defizitfinanzierung hinzugefügten Reserven, sodass die Federal Funds Rate unberührt bleibt. Aber die MMT argumentiert, dass es hier eine Wahlmöglichkeit gebe, dass die Defizitfinanzierung nicht über den Verkauf von Treasuries finanziert werden müsse. Sie fragen zum Beispiel "... was passieren würde, wenn der US Kongress keine Treasury-Auktionen mehr durchführen und es einfach dem Haushaltsdefizit überlassen würde, das System mit Basisgeld(-reserven) zu versorgen anstelle von Treasuries. Der Übernachteinlagensatz würde eindeutig auf Null fallen."^[4]

Ja, aber dazu müsste der US Kongress die Befugnisse der Fed zur Bestimmung des geldpolitischen Kurses wieder an sich ziehen. Ganz davon abgesehen, der Kongress kann nicht einfach "keine Treasuryauktionen mehr durchführen", sie sind erforderlich, um die Defizitfinanzierung zu leisten. Sobald der Kongress einen Haushalt verabschiedet, der höhere Ausgaben als Einnahmen erlaubt, werden praktisch mit diesem Federstrich auch Treasuryauktionen erlaubt, um die Lücke zu schließen – per Saldo sind die Auswirkungen dieser beiden miteinander verknüpften Aktionen auf die Reserven und den Übernachteinlagenzinssatz gleich Null. Durch Defizitfinanzierungen werden weder die Reserven höher noch die Fed Funds Rate niedriger, denn diese Ausgaben bestehen nicht unabhängig von den Treasuryauktionen.

Vielleicht möchte die MMT unterschwellig darauf anspielen, dass der Kongress die Befugnisse der Fed abschaffen oder abändern und die direkte Verantwortung für die Geldpolitik wieder an sich ziehen sollte. Dann wäre der Kongress in der Lage, die Defizitfinanzierung mit Reserven anstelle von Treasuries zu finanzieren, und das würde die Übernachteinlagensätze tatsächlich unter Abwärtsdruck setzen. Aber das wäre im Wesentlichen eine monetäre Finanzierung eines Fiskaldefizits – nicht ein direktes Ergebnis der fiskalischen Haltung, etwas, was unter dem aktuellen System nicht passieren kann. Nur die Mitglieder der Fed können die Höhe der Reserven festsetzen und geldpolitische Maßnahmen beschließen.

Natürlich tun sie dies, um das vom Kongress erteilte Mandat zu erfüllen (Vollbeschäftigung und Preisstabilität). Der Kongress könnte im Prinzip die Fed abschaffen und ihre Aufgaben selbst übernehmen. Aber wenn die Kongress-Abgeordneten dieselben Ziele erreichen möchten, stünden sie vor denselben ökonomischen Entscheidungen und Zwängen wie die Fed. Sie könnten nicht einfach nach Gutdünken Defizite über Reserven finanzieren, ungeachtet der Auswirkungen dieser Finanzierung auf die in ihrem Mandat festgelegten Ziele. Und es gibt gute Gründe, warum der Kongress diese schwierigen geldpolitischen Entscheidungen delegiert hat – um sie keinem politischen Druck auszusetzen und um es ernannten, nicht-politischen Entscheidungsträgern zu ermöglichen, sich auf die längerfristige Gesundheit und Stabilität der Wirtschaft zu konzentrieren. In diesem System kann der Kongress nicht entscheiden, mit geldpolitischen Maßnahmen die Grundlagen für eine Defizitfinanzierung zu schaffen; dieses Mandat hat er auf die Fed übertragen und bestimmt, dass sie dabei unbeirrt ihre beiden im Mandat festgelegten Ziele verfolgen soll.

Wenn der Kongress die Fed nun nicht direkt abschaffen will, könnte er sie nicht einfach anweisen, die Treasuries zu kaufen, die zur Finanzierung des Defizits erforderlich sind, wie dies einige der MMT-Befürworter gutheißen? Könnte das Finanzministerium so diese Defizite nicht ohne Kosten finanzieren (da die Fed die Zinsen, die sie verdient, wieder an das Finanzministerium zurück überweist)? Schließlich hatte die Fed nach der Finanzkrise und der Großen Rezession ja tatsächlich jede Menge Treasuries gekauft. Aber hierbei hatte es sich um eine geldpolitische Entscheidung gehandelt, bei der es nicht um die Finanzierung von Defiziten ging, sondern um die Ziele der Preisstabilität und der Vollbeschäftigung zu erreichen; die Käufe wurden gestoppt und (teilweise) rückgängig gemacht, sobald sie mit diesen Zielen nicht mehr im Einklang schienen. Sollte der Kongress die Fed dazu anhalten, zur Finanzierung der Defizite Treasuries zu kaufen, würden dadurch tatsächlich die Reserven in die Höhe und die Übernachteinlagenzinsen gegen Null getrieben. Aber falls die Fed-Entscheider dies mit ihren Zielen nicht vereinbaren könnten, würden sie die Zinsen, die sie auf Reserven bezahlen, auf ein Minimum reduzieren und somit verhindern, dass die Übernachteinlagenzinsen trotz der hohen Reserven fallen (weil niemand diese Reserven zu einem Zins leihen würde, der unter dem Zins liegt, den die Fed bezahlt). Und dies würde die Kostenersparnis der Regierung teilweise oder sogar völlig zunichtemachen (da die Fed einen großen Teil ihrer Einkünfte aus den Treasuries als Zinsen auf die Reserven auszahlte). Kurz gesagt: Die Fed kann nicht das Sparschwein des Finanzministerium sein – nicht ohne ihre geldpolitische Rolle in Frage zu stellen.

Die MMT konzentriert sich beinahe ausschließlich auf die Rolle der Fiskalpolitik im Umgang mit der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage – und ignoriert ihre möglichen Auswirkungen auf die Effizienz, den Einsatz von Ressourcen und die Angebotsseite der Wirtschaft. So fordert die MMT zum Beispiel als Teil ihrer Argumentation zum Einsatz fiskalpolitischer Maßnahmen zur Sicherstellung der Vollbeschäftigung die staatliche Option einer bundesweit finanzierten Beschäftigungsgarantie, geht aber mit keinem Wort darauf ein, was dies für die wirtschaftliche Effizienz und optimale Ressourcennutzung bedeuten könnte. Angenommen, dass aktuell im privaten Sektor Beschäftigte diese Arbeitsangebote annehmen, und ihre Aufgaben würden von Beamten ohne Rücksicht auf die Marktkräfte festgelegt – hätte das keine negativen Auswirkungen auf die Effizienz? Oder allgemeiner ausgedrückt: Verteilt der staatliche Sektor Ressourcen ebenso effektiv wie der private Sektor? In einigen Bereichen (wie Teile der Infrastruktur und Grundlagenforschung) könnte die öffentliche Hand gute, ja sogar wesentliche Dienste leisten, aber in vielen (den meisten) anderen Bereichen ist es eher wahrscheinlich, dass die Disziplin privater Kapitalmärkte und individueller Entscheidungsträger, die jeweils ihre Interessen möglichst gut wahren wollen, Ressourcen am effizientesten einsetzen und somit das Potenzial einer Wirtschaft maximieren wird. Obwohl angebotsorientierte Ökonomen dies vielleicht überbewerten – es ist durchaus zu befürchten, dass ein steigender Anteil der Ressourcen einer Wirtschaft, der von der Regierung gelenkt wird (ob nun über Steuern finanziert, über Verschuldung à la MMT oder Regulierung), das Wachstumspotenzial und die Effizienz beeinträchtigen. Aber diese Möglichkeit zieht die MMT kaum in Betracht. Ein eklatanter Fehler.

Schließlich kommen wir zur Staatsverschuldung. Kann sie immer größer werden, ohne dass dies Folgen haben wird? Offensichtlich kann sie nicht größer als das gesamte Vermögen sein. Und Probleme dürften schon weitaus früher auftreten. Die Staatsverschuldung kann im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) nicht unendlich steigen, ohne an einem gewissen Punkt private, produktive Ressourcen zu ersticken und Befürchtungen über die Finanzierbarkeit der Schuldenlast zu wecken. Das Problem liegt darin, dass diese Schwelle nicht im Voraus bekannt ist und je nach Zeit und Ort variiert. Länder, die ihre Schuldverschreibungen nur in ihrer eigenen Währung ausgeben und ihre eigene Geldpolitik steuern, haben wesentlich mehr Spielraum als andere Länder. Die Vereinigten Staaten haben umso mehr Spielraum, bleibt doch der Dollar weiterhin ohne ernst zu nehmenden Rivalen am Horizont die globale Reservewährung, gestützt nicht nur von einer unabhängigen Geldpolitik, sondern auch von einer stabilen Regierung mit einer langen Geschichte der Bedienung ihrer Schulden, mit tiefen und gut funktionierenden Kapitalmärkten, Rechtsstaatlichkeit und einer pulsierenden, innovativen Wirtschaft. Und da die reale Wachstumsrate ihrer Wirtschaft höher ist als der Realzins auf Treasuries, brauchen die Vereinigten Staaten nicht einmal Haushaltsüberschüsse (d.h. vor Berücksichtigung der Zinszahlungen), um die Staatsschuldenquote (Verhältnis von Verschuldung zum BIP) zu stabilisieren. Zweifelsohne gibt es dennoch einige Konstellationen aus Verschuldung und Wachstumsdynamik, die Anleger beunruhigen und die Treasury-Zinsen nach oben treiben könnten, vielleicht sogar wieder über die Wachstumsrate des Landes – nicht weil sie Ausfälle fürchten, sondern die Inflation und Währungsabwertungen, um Ausfälle zu vermeiden. Der fiskalpolitische Spielraum der Regierung würde hiermit stark begrenzt, die Kosten für den Schuldendienst höher und die für andere Prioritäten verfügbaren Ressourcen geringer. Auch wenn dieses Szenario nicht unmittelbar droht, wäre es naiv, es für alle Zeiten auszuschließen.

Wie schön, in einer Welt ohne Ressourcenengpässe und Wechselwirkungen zu leben. Wo die Hoffnungen der MMT wahr werden könnten. Leider leben wir in einer weniger reich gesegneten Welt, einer Welt mit begrenzten Ressourcen. Und daran wird auch die MMT nichts ändern.