Passivierung von Aktienanlagen – Ertragsoptimierung für Banken

Viele Banken und Sparkassen nutzen Aktieninvestments zur Diversifikation und Ertragsoptimierung im Rahmen ihres Investmentportfolios/Depot A. Wir gehen davon aus, dass der Großteil der Aktieninvestments deutscher Kreditinstitute aktiv verwaltet wird. Aufgrund von signifikanten Manager-Selektionsrisiken und den damit verbundenen limitierten Alpha-Potentialen sowie dem zunehmenden Kostenfokus sehen viele Bank- und Sparkassenvorstände hier jedoch Handlungsbedarf. Darin sehen wir eine attraktive Möglichkeit, durch kostenoptimierte Passivierung von Aktienanlagen die Relation aus Kosten und Erträgen zu optimieren. Wir zeigen auf, wie Banken ihre Aktieninvestments durch maßgeschneiderte passive Mandate effizienter gestalten können, ohne dabei auf Flexibilität in der Umsetzung verzichten zu müssen.

Status Quo – Aktieninvestments deutscher Kreditinstitute

Aktieninvestments innerhalb von Investmentportfolien von Banken weisen eine lange Tradition auf, auch wenn sie stets lediglich einen Bruchteil der aggregierten Bankbilanz repräsentierten. Gemäß Bundesbankstatistik belief sich der Gesamtaktienbestand deutscher Geschäftsbanken per Ende 2022 auf € 36,5 Mrd.^[1], was rund 3% des Wertpapier-Bestands aller Institute entsprach.

Jedoch erfreuten sich Aktieninvestments in den letzten Jahren gesteigertem Interesse. Starker Treiber dieser Entwicklung dürfte insbesondere das Niedrigzinsumfeld gewesen sein, das Ertragsquellen außerhalb des Rentenmarktes wie z.B. Dividendentitel attraktiv erscheinen ließ. Dass Aktien unter bestimmten Voraussetzungen als liquide Aktiva im Rahmen der Liquidity Coverage Ratio (LCR) angesetzt werden können, dürfte dabei einen bedeutenden Vorteil darstellen.

Abgeleitet aus den Restriktionen der LCR sowie der Intention der Ertragsoptimierung sehen wir daher bei deutschen Kreditinstituten im Aktienbereich oft einen Fokus auf

• Nicht-Finanzunternehmen
• Aktien von Unternehmen aus dem Euroraum
• Liquide Aktien aus repräsentativen Indizes (Large Caps)
• Hohe Dividendenrendite zur Optimierung/Steuerung der ordentlichen Erträge
• Relative Wertstabilität

Dies ist aber bei weitem nicht der einzige Ansatz, mit dem Banken und Sparkassen im Aktiensegment agieren. So sind von breit gestreuten Anlagen ohne spezifischen Fokus bis zur Selektion von Einzeltiteln nahezu sämtliche Ansätze vertreten. Ebenso verhält es sich bei der Investitionsstrategie, die durch Einmalanlage oder die Nutzung von Durchschnittskosteneffekten (regelmäßige Anlage gleichbleibender Beträge über längere Zeiträume) geprägt sein kann.

Während passive Umsetzungen von Aktieninvestments mittels ETFs bereits häufig zu beobachten sind, gehen wir auf Basis unserer Erkenntnisse aus Kundengesprächen jedoch davon aus, dass der überwiegende Teil der Aktieninvestments deutscher Banken weiterhin aktiv verwaltet wird.

 

Optimierungspotential – Vorteile passiver Aktienmandate und -investments

Aus unserer Sicht bietet dies eine Möglichkeit, Aktieninvestments durch Passivierung effizienter zu gestalten. Wir sehen dabei insbesondere folgende Vorteile:

• Optimierung der Performance
• Geringere Kosten
• Höhere Transparenz
• Flexibilität bei der Implementierung

 

Auch für Aktienanlagen, die bereits maßgeblich durch ETFs geprägt sind, sehen wir auf Basis von Kundeninteraktionen großes Potential zur Effizienzsteigerung. So lassen sich durch Wandlung von ETF-Portfolien in passive Aktienmandate nicht nur flexiblere Implementierungen, sondern auch zum Teil signifikant niedrigere Kosten erschließen.

 

Optimierung der Performance

 

Potential zur Optimierung der Performance besteht durch Vermeidung von Manager-Selektionsrisiken bzw. Risiken einer geringeren Performance als die der zuvor definierten Benchmark. Insbesondere in liquiden Marktsegmenten erscheint es angesichts der zunehmenden Informationseffizienz schwerer, eine konsistente und über mehrere Perioden andauernde Outperformance nach Kosten zu erzielen.

Investoren verlangen dabei zunehmend die Separation der marktbasierten Performance („Beta“) vom erzielten Mehrwert („Alpha“) des Portfolio Managers in der jeweiligen Benchmark. Die jährlichen SPIVA-Auswertungen^[2] von S&P sowie das Morningstar Active/Passive Barometer verdeutlichen jedoch, dass dieses Alpha meist negativ ausfällt und somit Manager-Selektionsrisiken entsprechend hoch sind.

Im Zeitraum von 2001 bis 2022 finden sich etwa nur wenige Jahre, in denen es mehr als 50% der Portfoliomanager von US Large Cap Aktienfonds – einem Segment mit besonders guter Datenverfügbarkeit – gelang, höhere Erträge auf Jahressicht zu erzielen als beim S&P 500. Im Durchschnitt über diesen Zeitraum gelang es lediglich rund einem Drittel der Portfoliomanager, den S&P 500 auf Sicht eines Jahres zu schlagen.^[3]

Die Herausforderungen, Alpha zu generieren, beschränken sich dabei nicht nur auf Large Caps und auf einjährige Betrachtungszeiträume. Der Anteil an Aktienfonds, denen es auf Basis von Auswertungen von Morningstar^[4] gelungen ist, über einen Zeitraum von fünf Jahren ihre Benchmark zu schlagen, verdeutlicht, dass konsistente Outperformance üblicherweise lediglich einem Bruchteil von Portfoliomanagern gelingt. Bei gängigen Strategien mit geografischem, Sektor- oder Größenfokus liegt der Anteil an Fonds mit Outperformance bei zum Teil deutlich unter 25%.

Aus den SPIVA- und Morningstar-Auswertungen leiten wir ein hohes Selektionsrisiko ab, dass sich bei Passivierung von Aktieninvestments relativ leicht umgehen ließe.

Aktive Aktienfondsmanager mit konsistenter Outperformance der Benchmark schwer auffindbar

Niedrigere Kosten

 
Darüber hinaus sehen wir in geringeren Kosten einen gewichtigen Vorteil von passiven Aktienlösungen, sei es in Form von ETFs oder eines Mandats. Die Kosten für passive Implementierungen belaufen sich im Regelfall auf einen Bruchteil ihrer aktiven Vergleichsstrategien.

Liegen die Kosten in Basispunkten bei aktiven Large Cap Strategien im Regelfall im deutlich zweistelligen Bereich, sind ihre entsprechenden passiven Pendants häufig im einstelligen Bereich angesiedelt. DWS Xtrackers ETFs, die beispielsweise Eurozone Large Cap Strategien abbilden, weisen zum Teil Kostenquoten (Total Expense Ratio; TER) von unter 0,10% auf.

Diese Kosteneffizienz wiegt umso schwerer bei Berücksichtigung der zuvor erwähnten Manager-Selektionsrisiken.

Das Optimierungspotential beschränkt ist dabei nicht auf die Umwandlung aktiver Investments in passive Lösungen. Auch ETF-Portfolien lassen sich durch maßgeschneiderte Lösung im Rahmen eines Mandats oder Spezialfonds häufig kostengünstiger darstellen, ohne dabei auf Flexibilität verzichten zu müssen. Da wesentliche Kostenbestandteile für ETF indexbezogen sind, kann die Zusammenführung verschiedener (auch globaler) Exposure in einem einzigen zusammengesetzten Index teilweise signifikantes Einsparpotential ergeben. Ebenso kann der Aufwand der Replikation durch einen Portfoliomanager hierdurch reduziert werden, was sich ebenfalls positiv auf die Kostenstruktur auswirken kann.

 
Höhere Transparenz

 
Ebenfalls besteht aus unserer Sicht in der höheren Transparenz bezüglich Performance-Quellen ein gewichtiger Vorteil passiver Lösungen. Fragen nach den Gründen für eine Performanceabweichung gegenüber der Benchmark (wie beispielsweise durch einen Faktoransatz oder aufgrund von Einzeltitelselektion seitens des aktiven Managers) stellen sich bei passiven Lösungen meist nicht.

Der mit der Performance-Analyse verbundene Aufwand nebst Vorbereitung von Anlageausschusssitzungen und ähnlichem dürfte ebenfalls deutlich geringer ausfallen, was Ressourcen in meist eng besetzten Banken- und Sparkassentreasury-Teams schonen dürfte.

 

Flexibilität bei der Implementierung

 
In passiven Mandatslösungen sehen wir darüber hinaus zusätzliche Möglichkeiten, Aktienstrategien an die Bedürfnisse von Bank- und Sparkasseninvestoren anzupassen. So bestehen bspw. Wahlmöglichkeiten zwischen klassischer Indexreplikation mit und ohne individueller Indexanpassungen oder zwischen (auch dynamischen) Einzel- und Multi-Faktor-Strategien.

Dadurch ergeben sich interessante Weiterentwicklungsoptionen für bestehende aktive Mandate, indem bestimmte Anlageschwerpunkte passiv verfolgt werden könnten. Als prominente Beispiele hierfür sehen wir speziell LCR-konforme europäische Aktienstrategien mit Dividendenfokus, die relativ einfach, kostengünstig und anhand spezifischer Anlagerestriktionen (z.B. ESG-Kriterien) in passiver Form umgesetzt werden können.

 

Fallbeispiel LCR-konforme Aktienstrategie mit Dividendenfokus in passivem Mandat

 

Implementierung passiver Instrumente auf verschiedenen Ebenen der SAA und TAA

 

Die Zahl der Anbieter passiver Anlagen und ihrer Produkte vor allem im ETF-Segment haben in den letzten Jahren stetig zugenommen und bieten eine schier endlose Vielfalt an Strategien in allen liquiden Anlageklassen. Das Angebot erstreckt sich über unterschiedliche Replikationsmethoden (physisch und synthetisch replizierend), Beta und Smart-Beta-Strategien (Faktor-ETFs), unterschiedlich ausgeprägte ESG-Ansätze, ausschüttende und thesaurierende sowie währungsgesicherte Anteilklassen.

Gerade für kleinere Anlagen und im Rahmen der taktischen Asset-Allokation (TAA) spielen ETFs ihre Stärken aus. Für strategische Anlagen, große Volumina und Ansprüche an maßgeschneiderte Lösungen hingegen stellen passive Mandate oder institutionelle Fonds (beispielsweise im Rahmen eines deutschen Spezialfonds) häufig die bessere Lösung dar. Individuelle Anpassungen eines Anlageuniversums beispielsweise durch eine Ausschlussliste, ESG-Kriterien oder Faktor-Präferenzen können dabei im Index oder direkt im Portfolio implementiert werden. LCR-Kriterien werden z.B. hingegen kaum in Indexkonzepten zu finden sein und sind daher in Abstimmung mit dem Asset Manager umzusetzen.

Die Grenzen zwischen den klassischen Anlagestrategien Aktiv und Passiv weichen mit regelbasierten und flexiblen passiven Lösungen aber auch aktiv verwalteten ETFs zusehends auf. Wann welche Umsetzung ratsam sein kann, ergibt sich aus unserer Sicht vereinfacht gesehen aus der Kombination von drei Aspekten bzw. Perspektiven: 1. Risikobudgetierung (bspw. durch Vorgaben eines maximalen Tracking Errors im Vergleich zur Benchmark), 2. Potential zur Ertragsmaximierung („Alpha“) und 3. Kosten. Je nach Kombination der jeweiligen Präferenz können sich somit sowohl aktive als auch passive Implementierungen anbieten.

So kann es z.B. sinnvoll sein, das gegebene Risikobudget (Tracking Error) effizient zu nutzen, indem ein großer Teil der Aktienanlagen passiv verwaltet wird und das vorhandene Budget vollständig in Strategien investiert wird, in denen nachweislich hohes „Alpha“-Potential besteht.