Anleihen – die asiatische Alternative

Asiens Anleihemarkt wächst weiter stark und kann qualitativ mit etablierten Märkten mithalten.

Fließende Grenzen zwischen Industrie- und Schwellenländern

Manche Vorurteile und Einordnungen halten sich hartnäckig. Die Aufteilung der Welt in Industrieländer und Schwellenländer gehört dazu. Wie wenig diese beiden Sphären noch voneinander getrennt sind, zeigt exemplarisch der Handelskrieg. Die amerikanische Politik reagiert äußerst nervös auf Chinas Bestrebungen, in der globalen Macht- und Wirtschaftshierarchie einen Platz in unmittelbarer Nähe zu Amerika einzunehmen. An den Kapitalmärkten hingegen herrscht noch die alte Ordnung. Zumindest in der Wahrnehmung und der Klassifizierung der normensetzenden Indexanbieter. Hier ist die Welt, in ihrer Sprache, noch in Developed Markets (DM) und Emerging Markets (EM) getrennt. Diese Unterteilung wirkt manchmal etwas sonderlich, wenn etwa Länder wie Südkorea, Hongkong oder Singapur ebenso als Schwellenland geführt werden, wie Russland, Saudi Arabien oder Pakistan. Doch das ändert nichts an der Tatsache, dass für viele Anleger "Emerging Markets" Anleihen eine separate, in sich geschlossene Anlageklasse darstellen, die aus einem anderen Topf alimentiert werden als beispielsweise US-Unternehmensanleihen.

Unserer Meinung nach haben insbesondere asiatische Anleihen in Hartwährung diese Skepsis nicht verdient. In vielen Parametern weisen sie Werte auf, die mindestens dem Niveau der Industrieländer entsprechen. Im Vergleich zu anderen EM-Regionen liegt Asien sogar regelmäßig vorne. Die Besitzverhältnisse zählen hier zu den Punkten, die wir besonders hervorheben würden, und auf die wir später auch noch näher eingehen: Fast drei Viertel der asiatischen Dollar-Anleiheemissionen werden mittlerweile von asiatischen Anlegern gezeichnet, was maßgeblich zur Stabilität dieser Anlageklasse in Asien beitragen dürfte. In der Wahrnehmung vieler Investoren leidet diese Region jedoch unter der Tatsache, dass sie zwar als Schwellenland geführt wird, aber Renditen aufweist, die näher an denen der Industrieländer liegt. Letzteres Manko wiegt nun allerdings wieder weniger. Im Frühjahr haben die amerikanische und die europäische Zentralbank deutlich gemacht, dass es mit ihren Leitzinsen erst einmal wieder bergab gehen sollte. Dies beschleunigte den bereits einige Monate anhaltenden Renditeabschwung an den Rentenmärkten und führte auch dazu, dass im Juni ein rekordhohes Anleihevolumen in Höhe von 13 Billionen Dollar weltweit negativ rentiert. Mittlerweile haben sich die Negativzinsen bis in die östliche Peripherie Europas verbreitet. Auch Polen, die Tschechei oder Ungarn bekommen nun Geld dafür, sich Geld auszuleihen. Davon ist Asien noch weit entfernt, wie die untere Grafik zeigt. Und in diesem Umfeld ultraniedriger Zinsen zählt jeder Basispunkt, was dieser Region mehr Aufmerksamkeit sichern sollte. Vor allem aber hat die Kehrtwende der Zentralbanken die Sorgen der Anleger zerstreut, dass Liquidität in Form ausländischer Anlegergelder die Schwellenländer bald wieder verlassen könnte.

Schwellenländeranleihen unterteilt nach Regionen und staatlichen vs. privaten Emittenten

Quellen: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH; Stand: 10.07.2019



Besonderheiten der Schwellenländerindizes

Die Grafik zeigt aber noch einiges mehr, was im Zusammenhang mit Schwellenländeranleihen interessant ist.

  • Die Renditen der Unternehmensanleiheindizes liegen regelmäßig unterhalb der Renditen der Staatsanleiheindizes.
  • Die vier Regionen sind zweigeteilt: In Lateinamerika und dem Mittleren Osten liegen die Renditen gleichermaßen weit über denen, die im Schnitt in Asien und Europa verdient werden können.
  • Die Indexzusammenstellung ist deutlich dynamischer als bei Industrieländerindizes, mit entsprechenden Auswirkungen auf die Kennzahlen des jeweiligen Index.[1] Überhaupt gibt es viele strukturelle Unterschiede innerhalb der Schwellenländerindizes, was die Vergleichbarkeit stark einschränkt. Wir gehen im Exkurs etwas näher darauf ein.

Treiber der asiatischen Kapitalmärkte

Bevor wir näher auf die strukturellen Besonderheiten des asiatischen Anleihemarktes eingehen, wollen wir einen Blick auf die aktuellen Treiber dieser Region werfen.

  • Wenig überraschend dominieren die Handelskonflikte der USA mit großen Teilen der Welt auch hier das Geschehen, insbesondere, da der Streit mit China eine andere Dimension erreicht hat. Das G20-Treffen führte immerhin zu keiner weiteren Eskalation, doch weiß man in Asien wohl besser als anderswo, dass aufgeschoben nicht aufgehoben bedeutet. Der Konflikt schwelt im Hintergrund weiter und dürfte allein dadurch für Investitionszurückhaltung und weitere Verschiebungen von Wertschöpfungsketten sorgen.
  • Fast ebenso bedeutend für die Anleihemärkte und die Mittelzuflüsse in diese Region sind die US-Zinsen und die Stärke des Dollars. Der Beginn des US-Zinserhöhungszyklus vor wenigen Jahren sorgte noch für einige Nervosität. Entsprechend gut entwickelten sich die Anleihen dann dieses Jahr, als offensichtlich wurde, dass die US Federal Reserve (Fed) die Zinsen eher senken als erhöhen würde.
  • Rohstoffpreise spielen ebenfalls eine bedeutende Rolle in den Schwellenländern, allerdings profitiert Asien von niedrigeren Preisen, da es Nettoimporteur ist. Wenn die dortigen Kapitalmärkte dennoch in Perioden rückläufiger Rohstoffpreise Schwäche zeigen, dann zumeist, wenn diese Preisrückgänge als Indiz für eine Abschwächung der Weltwirtschaft interpretiert werden.
  • Ein Thema, welches für die Schwellenländer eine deutlich geringere Rolle als früher spielt, ist Inflation. Sie ist gerade in Asien insgesamt so gering, dass den Zentralbanken nach wie vor genügend Spielraum für eine Lockerung der Geldpolitik bliebe, sollte dies konjunkturell erforderlich sein.
  • Zuletzt werden Schwellenländer in der Wahrnehmung der Investoren immer auch mit politischem Risiko verbunden. Jüngste Beispiele, die diesen Sorgen Recht zu geben scheinen, sind der überraschende Rausschmiss des türkischen Zentralbankchefs sowie der völlig unerwartete Rücktritt des mexikanischen Finanzministers. Auch hier jedoch zeichnet sich Asien als relativer Hort der Stabilität aus, während es gleichzeitig auch in Industrieländern an politischen Überraschungen nicht mangelt. 

Wachsender Markt profitiert von Eigendynamik

Nach einem längeren Schattendasein hat sich der asiatische Anleihemarkt in den letzten Jahren sehr dynamisch entwickelt. Dies hat dazu geführt, dass er mit 763 Milliarden Dollar mittlerweile der größte unter den drei dominierenden Schwellenländerregionen ist (gemessen an ausstehenden Dollaranleihen). Da der J.P. Morgan Asia Credit Index (JACI Index – inkl. Staatsanleihen und Unternehmensanleihen), anders als die in der Grafik gezeigten Indizes, nicht nur die Schwellenländer Asiens enthält, ist er mit 977 Milliarden noch etwas größer und dringt damit in die Größenordnung des amerikanischen Hochzinsmarktes (1,2 Billionen Dollar) vor. Allerdings decken die asiatischen Anleiheindizes ein deutlich diversifizierteres Universum ab, gemessen an Ländern und Sektoren. Die Kehrseite davon ist natürlich, dass auch das Handelsvolumen sich entsprechend auf viele Länder und Emittenten verteilt. Wir gehen grob davon aus, dass rund die Hälfte des Marktvolumens die Liquiditätskriterien erfüllt, die ein durchschnittlicher institutioneller Investor an die Anlage in eine Anleihe stellt.

Asien hat auf- und überholt – Entwicklung der Marktkapitalisierung der drei wichtigsten Schwellenländerregionen

Quellen: Refinitiv, DWS Investment GmbH; Stand: 17.07.2019



Bleiben wir zunächst beim Vergleich mit den anderen Schwellenländerindizes, speziell den Unternehmensanleihen. Hier fällt besonders deutlich auf, wie sich Asien qualitativ und quantitativ an die Spitze gesetzt hat. Dafür spricht (auf Grundlage der J.P. Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index (CEMBI)) ein Standard & Poors Rating von BBB+ und 299 Emittenten im Vergleich zu 191 Emittenten in Lateinamerika bei einem mittleren Rating von BB+; 67 Emittenten und ebenfalls einem BB+ für die Schwellenländer Europas sowie 62 Emittenten für den Mittleren Osten mit einem Rating von BBB-. Folgerichtig liegen auch die Ausfallraten in Asien seit Jahren unterhalb jenen aus Lateinamerika und Europa. Der Bonitätsvorsprung spiegelt sich auch in der folgenden Grafik wider, welche die Korrelationen von asiatischen Anleihen mit US-Anleihen zeigt. Während sich asiatische Anleihen noch in der Zeitspanne 2008-2012 am stärksten an US-Hochzinsanleihen orientiert hat, ist der Korrelationskoeffizient seitdem von 0,45 auf 0,07 zusammengeschnurrt. Stattdessen haben sich nun fast gleichauf US-Staatsanleihen und US-Unternehmensanleihen mit Investmentgrade-Status zum wichtigsten Treiber entwickelt. Doch mit einem Koeffizienten von rund 0,3 kann man auch hier nicht von einem dominierenden Impuls reden. Das unterstreicht auch die Diversifikationsqualitäten von Asiens Unternehmensanleihen, da die anderen Schwellenländerregionen eine höhere Abhängigkeit vom amerikanischen Anleihemarkt (vor allem Hochzins) aufweisen.

Asiens Anleihen orientieren sich qualitativ nach oben – Korrelation von asiatischen Anleihen mit US-Staats- und Unternehmensanleiheindizes

Quellen: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH; Stand: 10.07.2019



Das gute durchschnittliche Rating asiatischer Anleihen dürfte auch mitverantwortlich dafür sein, dass der JACI Index eine deutlich niedrigere Volatilität als die Schwellenländeranleihen in Lateinamerika und der Peripherie Europas aufweist. Für die größere Stabilität in Asien könnte es noch einen weiteren Grund geben: die dortigen Anleihen werden zu einem weit größeren Anteil von heimischen Investoren gekauft als dies für die anderen drei großen Schwellenländerregionen der Fall ist. Mit 74 Prozent lokaler Investoren übersteigt Asien die anderen Regionen um ein Vielfaches. Die Angst vor spekulativem, heißen Geld, welches ebenso schnell aus einer Region abgezogen werden kann wie es diese auf der Suche nach höheren Renditen überfluten kann, ist damit in Asien insgesamt weniger begründet als in den anderen Regionen. Die Gründe dafür sind vielfältig. Einer davon ist im steigenden Wohlstand der Bevölkerung bei gleichzeitig sich schnell entwickelnder Finanzinfrastruktur – auf Seite der Produkte, Anbieter und Regulierung – zu finden. Ob zur privaten Altersvorsorge oder als Wertanlage abseits des Immobilienmarktes – das Anleiheangebot dieser Region kann mittlerweile weitgehend von lokaler Nachfrage aufgenommen werden. Das Wissen um diesen Stabilitätsanker in Form heimischer Investoren dürfte sich unserer Meinung nach wiederum positiv auf die ausländische Nachfrage nach asiatischen Anleihen auswirken.

Aktuelle Marktsituation und DWS Einschätzung

Soweit zu einigen wichtigen strukturellen Merkmalen des asiatischen Anleihemarkts, die unserer Meinung für diese Region sprechen. Zur Frage, wie attraktiv diese Anlageklasse auch kurz- und mittelfristig ist, sollte man sich noch weitere Parameter anschauen. Schließlich schätzen wir "Asian Credit" derzeit "Neutral" ein, was in erster Linie auf unserer Sorge beruht, dass der Markt das stark angestiegene Emissionsvolumen nicht verkraften könnte. Bis einschließlich Juni lagen die Anleiheemissionen im Jahresverlauf 27 Prozent über dem Vorjahr, allein im Juni wurden Anleihen im Wert von 36 Milliarden Dollar emittiert. Mit 34 Prozent des Gesamtvolumens liegt der Anteil der Hochzinsanleihen dabei deutlich über dem Anteil im Gesamtbestand. Fast die Hälfte dieser Hochzinsemissionen entstammt dem chinesischen Immobiliensektor, dem wir etwas kritischer als dem Gesamtmarkt gegenüber stehen.

Insgesamt wurde das Angebot bisher gut aufgenommen. Doch einfach fortschreiben würden wir diese Entwicklung nicht, da sie auch auf der sehr positiven Entwicklung der globalen Kapitalmärkte in dieser Periode fußte. Die untere Grafik zeigt, dass die asiatischen Anleihen der Entwicklung der amerikanischen Staatsanleihen insgesamt folgten und die Renditen trotz Emissionsflut sanken. Der Grund für die Marktrally – die lockerere Gangart der Zentralbanken – ist allerdings ein Rückenwind, der Anlagen aus Schwellenländern in besonderem Maße beflügelt.

Die USA bleiben auch hier richtungsweisend – Asiatische Anleihen und US-Treasury-Renditen

Quellen: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH; Stand: 10.07.2019



Auch wenn wir hier stets von Hartwährungsanleihen, welche wiederum überwiegend Dollaranleihen sind, sprechen, darf man die Währungskomponente bei Schwellenländeranlagen nicht außer Acht lassen. Schließlich hängt die Schuldentragfähigkeit eines Landes auch am Wechselkurs – ob über die Export- oder die Zinszahlungsschiene. Wir erwarten jedoch nicht, dass der Dollar seine Anfang 2018 begonnene Aufwertung (gegenüber einem Währungskorb) fortsetzen wird, sondern, ähnlich wie im letzten halben Jahr, zunächst weiter seitwärts handeln wird.

Bei der taktischen Betrachtung asiatischer Anleihen darf natürlich ein Blick auf die Entwicklung des chinesisch-amerikanischen Konflikts nicht fehlen. Am Aktienmarkt zeigt sich bereits seit rund einem Jahr, wie China unter diesem Konflikt von Investorenseite aus gemieden wird. Der MSCI China Index hat sowohl gegenüber dem MSCI World Index als auch dem MSCI Emerging Markets Index schlechter abgeschnitten. Bei den asiatischen Anleiheindizes hat sich diese Unsicherheit weniger stark bemerkbar gemacht, da Anleger in diesem Umfeld Anleihen den Vorzug gegenüber Aktien geben dürften. Aber ein wichtiger Faktor bleibt der Konflikt allemal. Schließlich hat China etwa am JACI einen dominierenden Anteil von 51 Prozent. Doch dieser Gewichtung würden wir aus Anlegersicht derzeit ohnehin nicht folgen, sondern würden den Chinaanteil unter anderem zugunsten Indonesiens und Indiens reduzieren. Wir glauben zwar, dass es bei den von den Märkten am stärksten beobachteten Themen Zölle und Unternehmens-Sanktionslisten vorerst ruhig bleiben dürfte. Doch eine mittelfristige Entspannung bleibt in diesem Umfeld Wunschdenken. Inwieweit China aus politischen Überlegungen bereit sein wird, auch wirtschaftliche Opfer einzugehen, wird sich erst noch zeigen müssen. Gleichzeitig darf man aber auch nicht übersehen, dass Asien heute deutlich unabhängiger von Investitionen und Nachfrage aus dem Westen ist als noch vor zehn Jahren. Nicht zuletzt aufgrund des gestiegenen Wohlstands und des gestiegenen Binnenhandels in dieser Region.

Deutlicherer Abstand vom Hochzins- zum Investmentgradesegment

Die untere Grafik zeigt die Ausdifferenzierung zwischen Investmentgrade und Hochzinsanleihen über die letzten zehn Jahre. Betrug die Prämie der Hochzinsanleihen (gemessen als Quotient beider Qualitätssegmente) 2009 noch lediglich 1,5 Prozent, ist sie nun auf 3 Prozent angewachsen. Als Differenz gemessen ist die Prämie von 1 Prozent auf 3,5 Prozent gewachsen. Damit ist es für Investoren deutlich interessanter geworden, sich dem Hochzinssegment separat zu widmen.

Risikoaufschlag – als Quotient und als Differenz – hat sich ausgeweitet

Quellen: Refinitiv, DWS Investment GmbH; Stand: 25.07.2019



Exkurs: Besonderheiten des asiatischen Anleihemarkts

Der Anleihemarkt in Asien ist nicht ganz leicht zu greifen, da er von jedem Indexanbieter, aber auch in der Wahrnehmung der Investoren anders definiert wird. Dies hängt in erster Linie davon ab, wie sehr man die Unterscheidung zwischen EM und DM interpretiert. Länder wie Südkorea, Singapur oder aber auch Hongkong werden mal der asiatischen EM-Region zugeordnet, mal nicht. Wir haben auch öfters auf den JACI rekurriert, der diese Unterteilung nicht macht und sämtliche Länder der Region mit einschließt – ex Japan natürlich. Zudem umfasst er sowohl Staats- wie Unternehmensanleihen im Investmentgrade- und Hochzinsbereich und bietet somit den breitesten Index für asiatische Dollar-Anleihen. Weitere gängige Indizes sind der oben referenzierte EMBI Asia, der die Staatsanleihen und der CEMBI Asia, der die Unternehmensanleihen abbildet. Um zur Verwirrung beizutragen, beinhaltet ersterer Anleihen aus Singapur, Hongkong und Korea, letzterer wiederum nicht. Und während der Renditeunterschied zwischen diesen beiden Indizes überschaubar ist, ist er deutlich sichtbar, wenn man asiatische Anleihen in Investmentgrade und Hochzins unterteilt. Wobei Hochzinsanleihen in Asien weit weniger ins Gewicht fallen als in den anderen Schwellenländerregionen. Im JACI etwa, der beide Gattungen vereint, entfällt weniger als ein Viertel des ausstehenden Anleihevolumens auf Hochzinsanleihen.

Appendix: Wertentwicklung der vergangenen 5 Jahre (12-Monats-Perioden)

06/14 - 06/1506/15 - 06/1606/16 - 06/1706/17 - 06/1806/18 - 06/19
MSCI China Index 21,0% -25,2% 31,1% 19,6% -9,3%
MSCI World Index -0,4% -4,7% 15,9% 9,0% 4,3%
MSCI Emerging Market Index -7,5% -14,2% 21,2% 5,8% -1,4%
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen.
Quellen: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH; Stand:30.06.2019

1. In der Grafik lässt sich dies gut im Unternehmensanleiheindex für den Mittleren Osten ablesen, wo die Rendite seit Anfang des Jahres recht abrupt um über zwei Prozentpunkte sank, was mit der Aufnahme ölreicher Länder in den Index zusammenhängt.

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