19. Mrz 2021 Global

Marktausblick | Ein ungewöhnlicher Aufschwung gewinnt an Fahrt

Die globale Wirtschaft dürfte 2021 ein beachtliches Wachstum hinlegen. Das ist ein gutes Fundament für die Kapitalmärkte, birgt aber Risiken und erfordert Umschichtungen.

  • Gegenüber unseren Prognosen vom November haben wir das Wachstum für die USA und China nach oben korrigiert.
  • Die derzeitige Konjunktureuphorie in den USA treibt die Anleiherenditen nach oben, was zur Nervosität im Markt führt.
  • Auf Jahressicht sehen wir insbesondere bei Realrenditen keinen nachhaltigen Aufwärtstrend, womit Risikoanlagen weiter Potential haben.
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… die Märkte handeln Erwartungen, keine Tatsachen..

Das Dilemma der Anleger lässt sich derzeit so zusammenfassen: Einerseits befindet sich die Wirtschaft am Anfang eines Aufschwungs, der dieses Jahr eine der höchsten Wachstumsraten für die globale Wirtschaft seit vielen Jahrzehnten produzieren könnte – mithin frühzyklische Dynamik. Andererseits weisen die Kapitalmärkte Charakteristika aus, wie man sie am Ende eines Zyklus erwartet: hohe Bewertungen, eine Vielzahl von Börsengängen, der Boom exotischer Anlageformen[1], sowie eine gewisse Sorglosigkeit der Anleger. Diese äußert sich unter anderem in der Selbstrechtfertigung, nicht aus dem Markt aussteigen zu wollen, solange er weiter steige[2]. Geschuldet ist – nicht nur – dieses  Dilemma der Pandemie, die auch noch andere Muster durcheinander bringt. So entfaltet die zu erwartende wirtschaftliche Dynamik zwar bereits jetzt eine große Wirkung auf die Finanzmärkte, gleichzeitig beruht ein Großteil dieser Dynamik aber einzig auf Aufholeffekten, welche die Wirtschaft  nach Quartalen einer Teil-Paralyse jetzt vollzieht. Über die Nachhaltigkeit dieser Dynamik herrscht große Unsicherheit unter den Experten. So reichen die Wachstumsprognosen für 2022 für die USA  von 1,8 bis 6,1 Prozent[3], eine ungewöhnlich weite Spanne. 

Ein weiteres Muster, welches durchbrochen werden könnte, ist die gängige Marktlogik „buy the rumor, sell the fact“, was man mit „die Märkte handeln Erwartungen, keine Tatsachen“ übersetzen könnte. Demnach könnten, sollte die Pandemie im Laufe des Jahres weitgehend unter Kontrolle gebracht werden, die Märkte ihren Höhepunkt erreicht haben. Schließlich schwindet, wenn die Wirtschaft wieder nahezu komplett auf eigenen Füßen stehen kann, die Notwendigkeit, und damit die Phantasie auf weitere Hilfspakete. Allerdings werden die zwei größten Stimuluspakete, das US-amerikanische und das europäische, auch erst im Laufe des Jahres anfangen, ihre Wirkung zu entfalten. Was wiederum die Sorgen einiger Marktteilnehmer verstärkt, dass einige Volkswirtschaften früher oder später überhitzen könnten. Zumal die Zentralbanken bisher jedem Eindruck entgegentreten, dass sie den Aufschwung bremsen wollten. Dass es die Staatsanleiherenditen in diesem Umfeld nach oben zieht, verwundert von der Richtung her nicht, aber in Bezug auf die Geschwindigkeit.

Wo ebenfalls die Geschwindigkeit mehr überrascht als die Richtung ist das Thema Nachhaltigkeit, das auch von den Zentralbanken vorangetrieben wird. Unser Hause geht bei diesem Thema ebenfalls in großen Schritten voran. Dieses Jahr werden wir etwa Staats- und Unternehmensanleihen auch im Hinblick auf das ESG-Profil des Heimatlandes hin überprüfen. Darüber hinaus werden wir dieses Jahr für weitere Vermögensklassen und Regionen ESG in den Anlageprozess integrieren. Neben regulatorischen Vorgaben und verstärkter Kundennachfrage sprechen dafür auch die positiven Auswirkungen konsistenter ESG-Ausrichtung auf Rendite und vor allem Risikoprofil der einzelnen Anlagen.

Der Weltwirtschaft blüht Rekordwachstum – mit Folgen für die Zinsen 


Grundlage unserer makroökonomischen Prognosen ist die Annahme, dass die Pandemie im Laufe des Jahres weitgehend unter Kontrolle gebracht werden wird, und dass im kommenden Winter keine Lockdowns im vergleichbaren Ausmaß wie diesen Winter nötig sein werden. Gegenüber unseren Prognosen vom November 2020 haben wir die Treiber für das Weltwachstum (für 2021 erwarten wir statt 5,2 nun 5,3 Prozent, für 2022 5,5 statt 5,2 Prozent) etwas angepasst. So haben wir insbesondere die 2021er Prognosen für China (von 8,2 auf 8,7 Prozent) und die USA (von 4,0 auf 5,0 Prozent) erhöht. Ihre Funktion als Lokomotive für die Weltwirtschaft dürfte dadurch zusätzlich gestärkt werden, und angesichts der jüngsten Wirtschafts- und Pandemiezahlen ist nicht auszuschließen, dass es noch weiteren Anpassungsbedarf nach oben geben könnte. Umso mehr, als in Washington tatsächlich noch das Stimuluspaket über die vollen 1,9 Billionen US-Dollar verabschiedet worden ist. Aufgrund seiner Ausgestaltung – ein Großteil entfällt auf direkte Schecks an die Haushalte und eine Aufstockung der Arbeitslosenhilfe – wirkt dieses Paket viel schneller als das europäische. Von den 750 Milliarden Euro aus dem EU-Rettungsfonds dürfte maximal ein Drittel dieses Jahr noch an die Mitgliedsländer ausgezahlt werden. Bis es dann auch ausgegeben wird dürften weitere Monate vergehen, sodass der Stimulus im besten Fall 0,5 Prozent des Bruttoinlandsprodukts erreichen könnte. Gegenüber – wiederum im besten Fall – über fünf Prozent in den USA.

Wachstumsprognosen (%, im Vergl. zum Vorjahr)

Wir rechnen damit, dass die USA und Asien deutlich besser aus der Krise herauskommen als Europa, Japan und Lateinamerika

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Quellen: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH; Stand: 18.02.2021

Gegenüber unseren im November publizierten Prognosen ist die transatlantische Wachstumsdifferenz sicherlich die wichtigste Veränderung, insbesondere was die Wirkung auf die Finanzmärkte angeht. Die USA haben aus Marktsicht einen guten Start in das Jahr erwischt. Dies fing mit den Nachwahlen in Georgia an, welche für politische Klarheit sorgten und die Handlungsfähigkeit der Regierung erhöhten. Dass sich die Demokraten auch noch die (praktische) Mehrheit im Senat sichern konnten, half ihnen etwa schon bei der zügigen Verabschiedung des Stimuluspakets. Es ging weiter über eine relativ gute Berichtssaison der börsennotierten Unternehmen und endet noch nicht in der zügig voranschreitenden Impfkampagne. In Europa läuft wiederum genau diese alles andere als erfreulich. Lediglich im ansonsten spürbar vom Brexit und, wie Kontinentaleuropa, von verlängerten Lockdowns getroffenen Vereinigten Königreich liegt man über Plan.

Eine Kennzahl, die durch diese Kombination von Aufschwung, Stimuluspaketen und expansiven Zentralbanken und zuletzt auch durch stark steigende Ölpreise früher als gedacht wieder in den Blickpunkt gerückt ist, ist die Inflation. Sie könnte unseres Erachtens in den USA im zweiten Quartal  und in Deutschland gegen Jahresende die drei-Prozent-Schwelle erreichen oder sogar übertreffen. Allerding sehen wir darin nur ein temporäres Phänomen, da viele Inflationstreiber auf pandemiebedingten Einmaleffekten beruhen. Sei es die deutsche Mehrwertsteuerherabsetzung 2020 oder der zwischenzeitlich kollabierte Preis für Öl und andere Rohstoffe, bei dem allein die Normalisierung für einen erheblichen Basiseffekt sorgt. Oder die massiven Unterauslastungen von Produktionskapazitäten und Arbeitskräften, die 2020 jeglichen inflationären Druck unterbanden. Zusammen mit dem Nachholbedarf für viele Güte vor allem im Dienstleistungsbereich dürfte dies den Inflationsdruck dieses Jahr erhöhen, bevor er dann wieder abebbt.

Anleihen – wir rechnen mit keinen nachhaltigen, deutlichen Renditeerhöhungen


Die Zentralbanken haben mehrfach ihre Bereitschaft erklärt, durch die eben beschriebenen 2021er Inflationsspitzen hinwegzusehen und sowohl Leitzinsen wie auch Anleihekäufe unberührt zu lassen. Der US Federal Reserve (Fed) nehmen das die Märkte mittlerweile nicht mehr ganz ab. Sie haben einen Zinsschritt für Anfang 2023 und zwei weitere bis Ende 2023 eingepreist[4]‌. Zwar hat sich die Fed einen sehr flexiblen Handlungsrahmen gegeben, doch im laufenden Jahr wird sie zumindest vor großen kommunikativen Herausforderungen stehen. Die Fragen werden sich häufen, wann ihr die Entwicklungen bei den 10-jährigen Staatsanleiherenditen, beim Dollarkurs oder bei den Hypothekenzinsen Sorgen bereiten könnten. Oder ob es einer scharfen Korrektur am Aktienmarkt oder bei Unternehmensanleihen bedarf, um sie zum Einschreiten zu bewegen. Die Fed wir die Balance wahren müssen, einerseits keinen pessimistischen Wirtschaftsausblick zu geben, andererseits aber Gründe für die Notwendigkeit zu finden, weiterhin expansiv zu bleiben.

Mit Langweile ist am amerikanischen Rentenmarkt dieses Jahr daher wohl nicht zu rechnen. Bei 10-jährigen Treasury-Renditen könnte die zwei-Prozent-Marke durchaus noch gerissen werden, was für entsprechende Nervosität bei Wachstumsaktien und Unternehmensanleihen sorgen könnte. Doch auf 12-Monatssicht, also unserem strategischen Planungshorizont, rechnen wir wieder mit einer Beruhigung am Rentenmarkt und sehen die 10-Jährigen bei 1,5 Prozent rentieren. In Europa hat die EZB scheinbar ein deutlich entspannteres Jahr vor sich, da sie weitgehend auf Autopilot fahren kann, zumindest solange es keinen überraschenden Einbruch der Wirtschaft oder der Märkte gibt. Bundesanleihen sehen wir in zwölf Monaten etwa auf jetzigem Niveau rentieren, sie dürften den zwischenzeitlichen Aufwärtsbewegungen der Treasury-Renditen nur in einem geringen Maße folgen. Auf Sicht von ein bis zwei Jahren, und das ist die entscheidende Annahme unserer Prognosen, rechnen wir weiterhin mit einem Niedrigzinsumfeld. Das bedeutet auch, dass wir in den kommenden zwei Jahren sowohl in den USA als auch in Deutschland mit negativen Realrenditen im zehnjährigen Bereich rechnen.

Damit liegt unser Fokus in diesen Regionen weiterhin auf Unternehmensanleihen. Zwar gehen auch an ihnen die gegenwärtigen Renditeerhöhungen nicht spurlos vorbei, doch rechnen wir 2021 mit weniger notleidenden Krediten als ursprünglich gedacht und mit weniger Emissionstätigkeit, was Druck von den Preisen nimmt. Auch die Schwellenländer sehen wir aus strategischer Sicht weiterhin positiv. Insbesondere in Asien sind die Länder relativ gut durch die Pandemie gekommen, ohne ihre Staatsfinanzen über Gebühr zu strapazieren. Als exportorientierte Region kommt ihr auch die globale wirtschaftliche Erholung zugute. Kurzfristig sorgen der stärkere Dollar und höhere US-Renditen für etwas Gegenwind. Den Aufwärtstrend vom Dollar sehen wir noch nicht beendet, wir rechnen gegenüber dem Euro mit einem Kurs von 1,15 Dollar pro Euro. Ein stärkerer Dollar und tendenziell leicht steigende Realzinsen sind wiederum keine Faktoren, die für Gold sprechen, hier sehen wir auf 12-Monatssicht nur wenig Potenzial nach oben.

Doch auf 12-Monatssicht, also unserem strategischen Planungshorizont, rechnen wir wieder mit einer Beruhigung am Rentenmarkt und sehen die 10-Jährigen bei 1,5 Prozent rentieren.

Renditeentwicklung wichtiger Anleihen

Während US- und Euro-Unternehmensanleihen schon wieder unter dem Vorkrisenniveau rentieren (gemessen am Aufschlag gegenüber Staatsanleiherenditen), ist es in Asien noch nicht ganz so weit.

Aktien – strukturelle Gewinner und zyklische Nutznießer


Aktien haben unserer Meinung nach immer noch Aufwärtspotenzial dank höherer Gewinne. Wir bevorzugen Asien und europäische Nebenwerte. Unser Optimismus gründet auf der globalen Impfkampagne, die eine unkontrollierte akute Krankheit in eine kontrollierbare chronische verwandeln könnte. Infolgedessen sollten die Verbraucher in den kommenden Monaten den Covid-Tunnel verlassen können. Die Umschichtung ihrer überschüssigen Ersparnisse, die aufgestaute Nachfrage und zusätzliche Konjunkturprogramme dürften insbesondere zyklischen Aktien weiteren Aufwind geben. Wir heben unsere 12-Monats-Ziele aufgrund höherer Gewinne auf breiter Front an. Die neuen Ziele für den S&P 500 und den Dax liegen bei 4.100 bzw. 14.800. Damit verbleibt auf Indexebene ein moderates Aufwärtspotenzial. Die breite Zuversicht der Anleger[5] macht uns etwas vorsichtig, ebenso wie die bereits erreichten Bewertungen. Doch erwarten wir für 2021 ohnehin, dass die Musik unterhalb der Indexebene spielt und die Rotation in zyklischere Titel sich fortsetzen wird. 

Die seit Mai laufende Aktienrally wurde über den Jahreswechsel dahingehend bestätigt, als dass erstmals die Gewinne wieder ordentlich nach oben revidiert wurden. Große Treiber waren hier auch höhere Rohstoffpreise und niedrigere Rückstellungen der Banken. Bei den Tech-Firmen lief es ohnehin gut, was insbesondere den US-Börsen weiterhalf. Dieser Trend wird unseres Erachtens weitergehen und er rechtfertigt vorerst ein sattes 22er Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) auf die geschätzten Gewinne für 2022. Vorausgesetzt, allerdings, die Realrenditen bleiben negativ. Die Kehrseite ist jedoch, dass die momentanen Renditeerhöhungen vor allem die Wachstumswerte treffen, unter ihnen wiederum jene am meisten, die noch keine Gewinne schreiben. Durch die starke Ausrichtung des S&P 500 auf globale Technologie- und andere Wachstumswerte, ist der Index jedoch nicht repräsentativ für die US-Wirtschaft. Daher erwarten wir nur geringe positive Auswirkungen auf die S&P-Gewinne durch das US-Konjunkturprogramm, das eher kleinere Unternehmen und Haushalte stützen dürfte.

Die Umschichtung ihrer überschüssigen Ersparnisse, die aufgestaute Nachfrage und zusätzliche Konjunkturprogramme dürften insbesondere zyklischen Aktien weiteren Aufwind geben.

Entwicklung der Gewinnerwartungen für 2021

Der Konsens erwartet für das laufende Jahr im Schnitt immer noch deutlich geringere Gewinne, als er noch vor zwölf Monaten erwartete. Vor allem Europa und Japan hinken noch hinterher.

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*Dax, S&P 500, MSCI Japan, Euro Stoxx 50, MSCI EM Latin America und MSCI EM Asia
Quelle: Refinitiv; Stand: 10.03.2021

In diesem Umfeld sollte ein auf zwei Pfeilern[6] ruhendes Portfolio sich als besonders robust erweisen: ein Pfeiler bestehend aus den strukturellen Gewinnern aus der Technologiebranche und der andere Pfeiler bestehend aus zyklischen Unternehmen, um vom konjunkturellen Aufschwung zu profitieren. Hierfür könnten sich etwa europäische Nebenwerte eignen. Eigentlich profitieren vom aktuellen Umfeld auch zyklische Rohstoff- und Energiewerte, die derzeit ohnehin relativ günstig bewertet sind. Doch wer es mit seiner ESG-Ausrichtung ernst meint, muss hier sehr genau wählen.

Weitere Beispiele für attraktive Branchen mit hoher Konjunktursensitivität sind die Automobilindustrie und (asiatische) Halbleiter. Einer konstruktiveren Sicht auf Finanzwerte standen lange die niedrigen Zinsen entgegen, doch seit November laufen sie dank der Zinswende besser als der Markt. Industriewerte haben unseres Erachtens den Aufschwung bereits diskontiert. In früheren Zyklen wäre es naheliegend gewesen, aufgrund ihrer zyklischen Ausrichtung auf deutsche Aktien zu setzen, doch scheinen dieses Mal japanische Aktien die bessere Wahl aufgrund ihrer diversifizierteren Indexzusammensetzung und ihres höheren Anteils an Exporten in die asiatischen Schwellenländer. Letztere bleiben unsere favorisierte Region, da hier ein Gewinnwachstum von 30 Prozent bereits im laufenden Jahr, eine angemessene Bewertung, die Nähe zu China und die zunehmenden Käufe durch inländische Anleger aufeinandertreffen.

Immobilien bieten weiterhin eine gute Alternative


Sowohl für die von uns erwartete mittelfristige Fortsetzung des Niedrigzinsumfelds als auch für einen temporären Anstieg der Inflation lassen sich im Alternativen Bereich passende Anlagen finden. So enthält etwa ein Großteil privatwirtschaftlich betriebener Infrastrukturprojekte inflationsausgleichende Preismechanismen, die zudem von der wieder steigenden Mobilität profitieren dürften.

Als Alternative für die niedrigverzinsten Staatsanleihen setzen manche Anleger schon länger auf Immobilien, was sich entsprechend auf die Preise ausgewirkt hat. Durch die Pandemie haben sich in diesem ansonsten eher trägen Markt einige fundamentale Treiber jedoch quasi über Nacht verändert, sodass hier viele neue Chancen aber auch Risiken entstanden sind. Wir unterscheiden dabei zwischen Corona-Auswirkungen, die wahrscheinlich Bestand haben werden, und solchen, die nur vorübergehender Natur sind. Vorübergehend dürften die Beeinträchtigungen der Kultur-, Freizeit- und Gastronomieanbieter sein. Nachhaltiger hingegen dürfte der geringere Bedarf an Bürofläche sein, da das Arbeiten von zu Hause in absehbarer Zukunft voraussichtlich nicht auf das Vorkrisenniveau zurückgeschraubt werden wird. Auch denken wir, dass das Ausmaß beruflicher Reisen und Übernachtungen noch lange unter seinem Vorkrisenniveau verharren wird. Dafür erwarten wir, dass der Konsumanteil, der online abgewickelt wird, nachhaltig ein höheres Niveau erreicht haben dürfte, auch wenn die Menschen am Ende der Lockdownmaßnahmen zunächst einmal auf die Fußgängerzonen strömen mögen. Vor allem Shoppingcenter dürften darunter leiden. Wohnen wiederum hat durch Corona erneut an Stellenwert dazugewonnen.

Unsere Präferenzen entsprechen diesen Überlegungen. Wir vermeiden großteils noch klassische Büro- und Einzelhandelsimmobilien. Unser Fokus liegt auf Wohn- und Logistikimmobilien, insbesondere in strukturell attraktiven Städten wie London, Amsterdam, Paris, Warschau, Berlin oder Helsinki. Bei Wohnungen halten wir städtisches Umland, bei Logistik vor allem innerstädtische Lagen für interessant. Auch wenn mancherorts die Immobilienpreise recht hoch erscheinen, würden wir zum Beispiel in Europa von keiner Blase sprechen. Dafür ist die Bautätigkeit zu gering, der Nachfrageüberhang vor allem in den Metropolen zu hoch, und das Zinsumfeld nach wie vor zu günstig.

Dafür erwarten wir, dass der Konsumanteil, der online abgewickelt wird, nachhaltig ein höheres Niveau erreicht haben dürfte, auch wenn die Menschen am Ende der Lockdownmaßnahmen zunächst einmal auf die Fußgängerzonen strömen mögen.

Ertragserwartungen für verschiedene Immobiliensektoren in Europa

Zu den Gewinnern der Krise zählen insbesondere Logistik- und Wohnimmobilien. Für Büroimmobilien erwarten wir im Schnitt die schwächste Entwicklung über die nächsten zehn Jahre.

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Quelle: DWS Investment GmbH; Stand: 12/2020

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1. Etwa Kryptowährungen oder Special Purpose Acquisition Vehicles (SPACs)

2. Oder wie es im Englischen mittlerweile angelehnt an die Worte eines Bankvorstands im Jahre 2008 heißt: Tanzen, so lange die Musik spielt.

3. Bloomberg Finance L.P.; Stand: 09.03.2021

4. Quelle: Bloomberg Finance L.P.; Abgelesen an den Fed Fund Futures am 8.3.2021.

5. Abzulesen etwa am Merrill Lynch Fund Manager Survey, Stand 17.02.2021

6. Im Englischen spricht man von einer Barbell-Strategie

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