Die Quadratur dieses Zyklus

Aber leider war das Angebot in der letzten Zeit alles andere als stabil – nach den verschiedenen Schockereignissen, angefangen vom Brexit und der Coronapandemie bis hin zu den schändlichen Auswirkungen des jüngsten Angriffskriegs von Wladimir Putin gegen die Ukraine. Wie wir sehen werden, wurde dadurch alles noch verwirrender als in „normalen“ Zyklen. Und zwar nicht nur für die politischen Entscheidungsträger, sondern auch für Einzelne und für Unternehmen. Sowohl das gesamtwirtschaftliche Angebot als auch die gesamtwirtschaftliche Nachfrage haben sich in einer Größenordnung und über Zeiträume verändert, die schwer zu messen sind – nicht zuletzt, weil auch die Zusammensetzung innerhalb dieser Aggregate stark geschwankt hat. Vor diesem Hintergrund könnte man die Geldpolitik mit dem Versuch vergleichen, ein Quadrat mit genau demselben Flächeninhalt zu konstruieren, wie der Kreis in zwölf oder achtzehn Monaten haben könnte. Gelegentliche Fehler sind eigentlich nicht zu vermeiden.

Zum Schluss kommen wir zu den Marktauswirkungen. Anleger sollten sich aus unserer Sicht vor allem auf die Analyse der längerfristigen wirtschaftlichen Aussichten einzelner Unternehmen, Sektoren und Länder in den restlichen 2020-er Jahren konzentrieren und dabei vor allem bereits anlaufende mikroökonomische Anpassungsprozesse im Blick behalten. Solange makroökonomisch alles einzig und allein von Unsicherheit geprägt ist, macht es wenig Sinn, sich von der jüngsten Welle der Panik oder Begeisterung, ausgelöst von einer Zentralbankentscheidung, davontragen zu lassen. Schließlich sind auch Zentralbanker ganz normale Menschen, genau wie wir alle, die sich in den beiden letzten Jahren mitunter überfordert gefühlt haben. Zumindest bei so schwierigen Fragen der Etikette, wie etwa ob man die nächste Zoom-Konferenz eine Krawatte oder lieber eine Bomberjacke anziehen soll.^[3] Gelegentliche Fehleinschätzungen, gefolgt von Börsenturbulenzen, scheinen da durchaus wahrscheinlich. Doch für diejenigen Anleger, die sich nicht nach der Mode des jeweiligen Augenblicks richten, können solche Episoden durchaus Chancen eröffnen und nicht nur Risiken bedeuten.

Derartige Ungleichgewichte machen eine Volkswirtschaft im Spätstadium des Konjunkturzyklus verwundbar. Kommt es dann zur unvermeidlichen Korrektur, so liegt das bisweilen vor allem daran, dass vielen Unternehmen, Marktteilnehmern oder Haushalten einfach gleichzeitig klar wird, dass ein Ende der guten Zeiten eigentlich von Anfang an hätte absehbar sein sollen. Der allgemeine Pessimums wird zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung – ähnlich wie es kurz davor noch der Optimismus war. Manchmal fallen die ersten inländischen Dominosteine auch, weil schlechte Nachrichten irgendwo im Rest der Welt für einen plötzlichen Stimmungsumschwung sorgen. Sehr häufig stellt sich auch heraus, dass regulatorische Reformen während früherer Krisen unabsichtlich zu neuen, versteckten Schwachstellen führen, durch die sich die Nervosität an den Märkten im Lauf der Krise verstärkt.

In all diesen Fällen nimmt die gesamtwirtschaftliche Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen im Vergleich zur Kapazität der Wirtschaft, diese zu liefern, rasant ab. Aber Zentralbanken brauchen eine gewisse Zeit, um das Problem zu erkennen, zu diagnostizieren und über eine Lösung nachzudenken. Was nun die Auswirkungen geldpolitischer Veränderungen auf Haushalte und Unternehmen betrifft, so gibt es, um aus einem klassischen Werk von 1960 zu zitieren „ausreichend Beweise dafür, dass geldpolitische Veränderungen erst nach einem längeren Zeitraum zu spüren sind und dass dieser Zeitraum unterschiedlich lang sein kann.“^[7] 

Im Idealfall sollte die Geldpolitik versuchen, Ungleichgewichte von vornherein zu verhindern – aber wie genau lässt sich herausfinden, wann der Optimismus zu groß ist? Seit den Tagen von Alan Greenspan als Präsident der US-Zentralbank (Federal Reserve) von 1987 bis 2006 haben sich Zentralbanker oft genug auf ihre Unwissenheit berufen.^[8] Stattdessen, und das mag kein Zufall sein, besteht Geldpolitik in den entwickelten Volkswirtschaften in der Regel daraus, das Chaos nach Ausbruch von Krisen durch eine Lockerung der geldpolitischen Zügel zu beseitigen. So soll verhindert werden, dass Börsenturbulenzen oder konjunkturelle Einbrüche in einzelnen Branchen die gesamte Volkswirtschaft in eine tiefe Rezession stürzen.

Um das zu erreichen, haben die westlichen Zentralbanken in den letzten Jahrzehnten auf immer mehr unkonventionelle geldpolitische Instrumente zurückgegriffen. Das verkürzt möglicherweise die zeitliche Verzögerung, hat aber wohl die Auswirkungen geldpolitischer Aktionen noch unberechenbarer gemacht.^[9] Weder die Ungleichgewichte vor einem Abschwung noch das Ausmaß, in dem die Nachfrage hinter dem gesamtwirtschaftlichen Angebot zurückbleibt, lassen sich in Echtzeit messen. Sie lassen sich bestenfalls mehr oder weniger zuverlässig schätzen.

Die Lösung, für die sich bis 2022 die Zentralbanken zumeist entschieden haben, war bescheidener als die Abschaffung von Auf- und Abschwüngen insgesamt: sie verschrieben sich dem Ziel der Preisstabilität, die heutzutage meist als Inflationsrate um 2 Prozent für Verbrauchsgüter und Dienstleistungen definiert wird. Falls die Wirtschaft heiß läuft, dann ist die Nachfrage höher als das Angebot, so die allgemeine Logik, die Inflation beschleunigt sich und die Zinszügel werden gestrafft, um die Nachfrage einzudämmen.

Ein aktuelles Beispiel für eine derartige Entwicklung stammt aus der Vorwoche, als einige der US-Einzelhandelsriesen enttäuschende Gewinnzahlen für das erste Quartal veröffentlichten. Ihre Probleme hingen offensichtlich hauptsächlich mit der Lagerlogistik zusammen, besonders bei größeren und sperrigen Produkten wie Möbeln und Fernsehgeräten.^[11] Diese langlebigen Konsumgüter erfreuten sich bei Verbrauchern, die während der Lockdowns hauptsächlich an ihr Heim gebunden waren, großer Beliebtheit. So vergrößerte sich der Marktanteil der Handelsriesen gegenüber kleineren Mitbewerbern, die damals zu kämpfen hatten, diese Produkte überhaupt liefern zu können. Allerdings veranlasste dies die großen Handelsketten dazu, zu viel zu bestellen, so dass sie in den letzten Monaten, als die Konsumausgaben wieder stärker in Dienstleistungen wie Hotels und Gastgewerbe flossen, auf ihren Waren sitzen blieben. Um die Sofas, Gartenmöbel und Breitbild-TV-Geräte verkaufen zu können, mussten die Handelsriesen ihre Preise reduzieren, was sich wiederrum negativ auf ihre Gewinnspannen auswirkte.

Oder anders gesagt: Enttäuschungen bei den Gewinnzahlen spiegeln häufig mikroökonomische Anpassungsprozesse wider, ohne unbedingt viel über den Zustand der US-Wirtschaft insgesamt auszusagen. Anpassungsprozesse benötigen in der Regel Zeit, Versuche und – leider auch häufiger als erhofft – Irrtümer. Und schon sind wir wieder bei der Quadratur des Kreises. Auch wenn ein Unternehmen immer auf dem neuesten Stand ist und durchdacht geführt wird, wird es nicht immer alles richtig machen. Aber im Lauf der Zeit wird es sich den richtigen Antworten annähern – wenn nicht die Inputkosten, Handelsströme und Konsummuster durch einen weiteren Schock erneut verändert werden.^[10]

Es geht also nicht nur darum, dass Zentralbanken im Zwiespalt einer überschießenden Inflation und einer sich abkühlenden Konjunktur gefangen sind. Stattdessen macht es die Art der Schocks, die sich in rascher Abfolge ereignet haben, beinahe unmöglich, die lang-, mittel- und kurzfristigen Auswirkungen sowohl auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage als auch das gesamtwirtschaftliche Angebot einzuschätzen. Aufschlussreich ist hier die erneute Lektüre einiger zwar gut recherchierter, aber dennoch – wie sich später herausstellte – falscher Analysen aus 2021, ob die Inflation nun ein vorübergehendes Phänomen sei oder nicht.^[3]

Russlands brutaler Angriffskrieg gegen die Ukraine, einer der weltgrößten Agrarexporteure der Welt, wird zweifelsohne ebenfalls zu vielen ähnlichen Falschprognosen führen. Aus der Wirtschaftsgeschichte lässt sich schließen, dass die Auswirkungen von Putins jüngstem Krieg auf verschiedene Länder, auch wenn auf ihrem eigenen Staatsgebiet keine feindlichen Aktionen stattfinden, sehr unterschiedlich ausfallen dürften. Seit den Tagen des zaristischen Russlands ist beispielsweise Australien eine wichtige alternative Quelle für viele der Bodenschätze und Lebensmittel, die Russland während der ersten Ära der Globalisierung bis zum Jahr 1914 exportierte. Man sollte also annehmen, dass Australien auch während der beiden großen Kriege in Europa im 20. Jahrhundert profitiert hätte. Und in der Tat wuchs die Wirtschaft Australiens während des Zweiten Weltkriegs kräftig. Der Erste Weltkrieg entpuppte sich hingegen als heftiger negativer Schock: Das reale Pro-Kopf-Einkommen Australiens fiel im zweistelligen Bereich.^[12] Australien erwies sich als äußerst verwundbar, weil es gleichzeitig den Zugang zu wichtigen Importgütern verlor, Lieferketten unterbrochen wurden und die Preise einiger wichtiger Rohstoffexporte unter Druck gerieten. Beide Weltkriege lösten hingegen einen langanhaltenden Boom der größeren und stärker diversifizierten US-Wirtschaft aus, die auch genügend ungenutzte Kapazitäten hatte, um Europa vor allem mit Nahrungsmitteln und Munition zu versorgen.^[13]

Auch wenn diese historischen Beispiele sehr aufschlussreich sind, so zeigen sie doch vor allem eines: Wie schwierig es ist, die direkten und indirekten Auswirkungen eines derartigen Konflikts für einzelne Volkswirtschaften präzise vorherzusehen. Zu letzteren dürfte auch die Instabilität in anderen Teilen der Welt gehören. Die Ärmsten der Welt geben prozentual besonders viel Geld für Energie und Nahrungsmittel aus. Vor allem in den sich entwickelnden Ländern mit bereits bestehenden Verwundbarkeiten könnten die Auswirkungen nicht nur wirtschaftlicher Natur sein, sondern auch zu politischen Unruhen führen; Sri Lanka ist hier ein frühes, unheilvolles Beispiel.‌

Putins Krieg hat vor allem das Ausmaß offengelegt, in dem die Außen- und Energiepolitik in Ländern wie Deutschland auf Mythen und Wunschdenken basiert hatte und nicht auf einer sorgfältigen Analyse.^[14] Die Regierungen in diesen Ländern bemühen sich jetzt verzweifelt um alternative Quellen zur Deckung ihres Energiebedarfs.  Unterdessen können wir mit jeder Woche, die vergeht, damit rechnen, dass mehr Akteure aus dem privatwirtschaftlichen Sektor alternative Lösungen entwickeln, um auch ohne billiges russisches Gas im Geschäft zu bleiben. Ähnlich hat auch die Coronapandemie verschiedene Schwachstellen aufgedeckt. Als Reaktion hierauf erhöhen immer mehr Unternehmen ihre Investitionsausgaben, um die Auswirkungen künftiger Lieferkettenstörungen zu begrenzen.^[15] Die Null-Covid-Politik Chinas straft die Behauptung, dass das wirtschaftliche und politische System der Volksrepublik Krisen hervorragend bewältigen könne – seine Finanzmärkte sind am Boden. Inzwischen scheinen aber Unternehmen in China und anderswo besser gerüstet zu sein, mit Störungen umzugehen.

Diese Anpassungsprozesse zeigen nicht nur, wie lernfähig der Privatsektor in derartigen Krisen ist. Sie stärken auch die Widerstandskräfte der Weltwirtschaft insgesamt. Und so schmerzhaft die Börsenturbulenzen der vergangenen Monate auch waren, so stellen auch diese teilweise ähnliche Reinigungstendenzen an den Kapitalmärkten dar. Durch steigende reale Renditen in den USA werden bestimmte Anleihesegmente wieder zu einer Anlagealternative zu Aktien. Dies ist auf alle Fälle eine gesunde Entwicklung. Sie dürfte zu einer fortlaufenden Auflösung von Bewertungsexzessen in einigen Segmenten beitragen, wie bei Kryptoanlagen und hoch spekulativen und bislang nicht gewinnbringenden Technologieaktien der Frühphase. Aber wenn es so kommt – ist das dann nicht gesünder, als wenn latente Risiken erst dann plötzlich auftreten, wenn die nächste wirtschaftliche Rezession beginnt?

Kurz gesagt: Die makroökonomischen Aussichten sind durchwachsen, und es ist möglich, vielleicht sogar wahrscheinlich, dass die politischen Entscheidungsträger und Unternehmen in den kommenden Monaten Fehler machen werden. Genau vor diesem Hintergrund kann das profunde Verständnis einzelner Unternehmen von unschätzbarem Wert bei der Auswahl der richtigen Vermögensgüter sein. Wir halten zum Beispiel unverändert daran fest, dass die meisten großen, reifen digitalen Plattformen starke Geschäftsmodelle und starke, nachhaltige Margen haben. Sollte sich aber in den nächsten zehn Jahren herausstellen, dass wir bei einigen von ihnen falsch lagen, dann wäre es besser, wenn ihre Bewertungen am Anfang eine gewisse Absicherung nach unten erlauben würden. Unser bevorzugter Sektor bleibt der Gesundheitsbereich. Angesichts der hohen Rohstoffpreise halten wir nach wie vor die Agrochemie sowie Ölservicegesellschaften für interessant.

PDF herunterladen