Fühlt sich an wie 1999, nur schneller, weiter, höher

Zumindest mit einer Prognose lag man beim Thema Künstliche Intelligenz bisher nie falsch: Seine ungeheure Dynamik wird noch lange für Überraschungen sorgen. Drei Beispiele: 1. Innerhalb nur eines Jahres hat Anthropic den Platzhirschen OpenAI von Platz 1 verdrängt.[Disclaimer: Jeweils Mitte Mai gemessen. Anthropics Marktanteil stieg von 9 auf 34 Prozent. Quelle: Anthropic beats OpenAI on business adoption.  www.ramp.com]] Das Thema Monetarisierung hat Anthropic ebenfalls beantwortet, mit einem hochgerechneten Jahresumsatz von USD 47 Mrd., einer Verzehnfachung gegenüber dem Vorjahr.^[1] 2. Die erwarteten Investitionen der sechs Branchengrößen für 2026 haben sich binnen eines Jahres auf jetzt über 800 Milliarden Dollar rund verdoppelt. 3. Galt zum Jahresanfang noch „dabei sein um jeden Preis“, lenkte sich zuletzt der Fokus auf Token-Verbrauch und -Kosten, selbst unter US-Technologiefirmen.^[2] Das Eingeständnis des OpenAI-Chefs, „wir haben viele Möglichkeiten, Kunden dabei zu helfen, mehr Leistung für weniger Geld zu bekommen“^[3] sagt einiges über das neue Umfeld aus.

Wir sehen weiterhin viele potenzielle KI-Profiteure….

Wir glauben, dass das transformative Potenzial der KI weiterhin viele Gewinner an der Börse hervorbringen wird. Doch die ungebrochene Dynamik verlangt sowohl von den Unternehmen als auch von den Anlegern ständiges Hinterfragen und Anpassen der eigenen Positionen. Wir konzentrieren uns derzeit auf Firmen, die bereits jetzt erkennbar vom KI-Boom profitieren. Vor allem, wenn sie in Sektoren mit ausgeprägten Kapazitätsengpässen tätig sind.

Zu unseren Favoriten gehören, auf der zyklischeren Seite, daher immer noch viele Halbleiterwerte; und auf der defensiveren Seite Versorger, die neben dem hohen Strombedarf der KI von der fortschreitenden Elektrifizierung vieler Länder profitieren.

…aber auch neue Herausforderungen im KI-Boom.

Wir sehen aber auch Entwicklungen, die zu signifikanten Bewertungsverschiebungen innerhalb des KI-Universums führen könnten. Das betrifft die Preisentwicklung der KI-Modelle; die günstigere Konkurrenz aus China; den hohen Kapitalbedarf der Anbieter; oder auch Engpässe wie die Stromversorgung. Aus Aktionärssicht schauen wir zudem besonders aufmerksam darauf, ob sich die Bewertungen von den Fundamentaldaten entfernen. Beim Börsengang von SpaceX etwa, der die Firma mit dem fast Hundertfachen des abgelaufenen Umsatzes bewertet, dürften sich die Anleger wohl eher an dem „Narrativ“, also der Hoffnung auf langfristige, außerirdische Ertragspotentiale, als am aktuellen Zahlenwerk orientiert haben.

Letztlich bleibt auch die zentrale Frage der KI-Wirtschaft weiter unbeantwortet: Werden die Kunden dank KI genügend hohes Produktivitäts- und/oder Umsatzwachstum erzielen, um jene hohen Preise für die KI-Modelle zu zahlen, die nötig sind, um den KI-Anbietern eine angemessene Rendite auf ihre enormen Investitionen zu ermöglichen? Diese Frage müssen sich Anleger insbesondere angesichts der vielen jüngsten und anstehenden Kapitalmaßnahmen stellen. Die Börsengänge von OpenAI und Anthropic dürften diese Diskussion beflügeln, insbesondere da sie in einem Umfeld steigender Preiskämpfe dieser Anbieter stattfinden. Auf die Herausforderungen der KI-Branche gehen wir im Kapitel 2 näher ein.

1 / Wettrennen um die KI-Spitze stützt Momentum

1.1 Ungebrochenes Wachstum bei Tokennutzung; Investitionen und Produkten…

….was die Börse zu honorieren weiß

Die ungebremste Dynamik der KI-Welle im laufenden Jahr hat dazu geführt, dass die Erwartungen, wann die Wachstumsraten ihren Höhepunkt erreicht haben könnten, um ein weiteres Jahr verschoben werden mussten.

Die Nachfrage wächst. Absolut, und in Ausgaben pro Mitarbeiter.

Abb. 1.1.a Tokenwachstum von OpenRouter Kunden_^[4]

_{Quelle: Macromicro, Stand: 18.06.2026}

_{Quelle: Ramp, Stand: 18.06.2026}

Auch wenn das in Abbildung 1.1a abgebildete Tokenwachstum sich nur auf ein kleines, aber feines Marktsegment^[4] bezieht, sollte man erwähnen, dass das Wachstum der vergangenen drei Monate in erster Linie auf chinesische Anbieter entfällt. Abbildung 1.1b zeigt die starke Segmentierung im Nutzerverhalten (der Median Nutzer gibt rund 0,15 Prozent eines Top Nutzers für KI aus), sowie das ungebrochene Wachstum der Ausgaben für KI in jeder dieser Nutzergruppen.

Ein wesentlicher Treiber des KI-Wachstums in diesem und dem nächsten Jahr dürfte die Verbreitung von KI-Agenten sein, also jenen Softwaresystemen, die ganze Aufgabenbündel eigenständig ausführen können. Sie erfordern nicht nur ein Vielfaches an Speicherkapazitäten und Rechenleistungen (GPUs und CPUs), sondern tragen überproportional zum Wachstum der Tokennachfrage bei. Eine Schätzung von Goldman Sachs^[5] geht von einer Ver-24-fachung der Nachfrage bis zum Jahr 2030 aus.

Der technische Fortschritt ist das eine. Das andere sind die Summen, die weiterhin in den Ausbau der Rechenkapazität fließen, und deren Dimensionen deutliche Spuren in den volkswirtschaftlichen Zahlen der USA hinterlassen. Rechnet man großzügig mit einer Investitionssumme für KI-nahe Projekte in Höhe von einer Billion Dollar, entspräche das rund drei Prozent vom US BIP.^[6]

_{Quellen: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH, Stand: 18.06.2026}

2 / Was die KI-Welle brechen könnte 

Nicht das “ob” wird diskutiert, sondern das wie und wann

Dass KI ein bestimmendes Thema über die nächsten Jahre bleiben dürfte, wird kaum noch bestritten. Für die Anleger geht es aber um die Frage, welche Angebots-Nachfrage-Ungleichgewichte sich in den kommenden Quartalen ergeben könnten, nachdem die Investitionsbereitschaft bisher keine Grenzen zu kennen scheint, und lediglich von verschiedenen Engpässen entlang der Wertschöpfungskette gebremst wird. Einen Engpass, den man bisher nicht feststellen konnte, liegt in der Mittelbeschaffung. Die Kapitalerhöhungen und Anleiheemissionen haben dieses Frühjahr und Sommer einen neuen Höhepunkt erreicht, womit wir auch schon beim ersten Risiko wären, abseits von der potentiellen Überspannung der Kapitalmärkte.

2.1 Unbändiger Investitionsdrang verändert den Technologiesektor. Dicke Bilanzen und dünne Ausschüttungen.  

Zu der Gefahr, dass die Milliardeninvestitionen der großen KI-Spieler keine adäquate Rendite erwirtschaften könnten, kommt eine grundsätzliche Veränderung des Sektors: schlanke Bilanzen, hohe Margen und hohe Ausschüttungen waren bisher das Kennzeichen des amerikanischen Technologiesektors. Jetzt blähen Sachanlageinvestitionen die Bilanzen auf, erhöhen die Verschuldung, drehen den Cash-Flow teils ins Negative und reduzieren so die Ausschüttungsfähigkeit (auch über Aktienrückkäufe). Wie dieser Wandel von den Anlegern längerfristig bewertet wird, muss sich noch zeigen.

2.2 Weitere Bilanzrisiken – Margen, Konzentration und sonstige Erträge

Angesichts der enormen Investitionen in die Datenzentren darf ein Hinweis nicht fehlen: die Kosten dafür erscheinen bei den Zulieferern unmittelbar als Umsatz, führen bei den Betreibern aber nur zu ratierlichen Abschreibungen über mehrere Jahre, was sich mittelfristig in der Margenentwicklung der Sektorindizes spiegeln könnte.

Ein weiteres Risiko entstammt den unzähligen Überkreuzbeteiligungen innerhalb der Branche, die im Falle einer Marktkorrektur als Brandbeschleuniger wirken können. Das gilt insbesondere für die vielen Finanzierungsvehikel, die mit Halbleitern besichert werden, nicht unähnlich den Praktiken in der US-Immobilienbranche vor der Finanzkrise 2008. Simon White von Bloomberg schreibt, dass das ausstehende Volumen von mit Halbleitern besicherten Anleihen in den letzten Jahren von einigen Milliarden US‑Dollar auf bislang über 65 Milliarden US‑Dollar (Emissionsvolumen 2026) gestiegen ist.

Und nicht zuletzt sind da noch die „sonstigen Erträge“, die im ersten Quartal viel Aufsehen erregt haben. Dank Hochschreibungen ihrer Beteiligungen etwa an Anthropic, OpenAI oder SpaceX haben einige der größten US-Technologiekonzerne ihr Ergebnis im ersten Quartal teilweise fast verdoppeln können, was auch den unglaublichen Gewinnsprung der S&P 500-Unternehmen von über 20 Prozent gegenüber dem Vorjahr miterklärt. Angesichts der Marktstärke könnte das im zweiten Quartal erneut passieren. Doch beruhigt sich der Markt, oder korrigieren gar die Bewertungen dieser Beteiligungen, wirkt sich das direkt negativ auf die Gewinne dieser Tech-Firmen aus. Für eine tiefere Analyse der strukturellen Bilanzveränderungen in der US-Technologiebranche empfehlen wir die Studie unserer Kollegen: CROCI Outlook 2026 | DWS

2.3 Die Mutter aller KI-Fragen: löst die KI die Versprechen ein, welche die jetzigen Börsenbewertungen rechtfertigen?

Die bewährte Markteroberungsstrategie amerikanischer Technologiefirmen, die mit wenig internationalen Wettbewerb zu rechnen haben, ist es, ein Produkt günstig auf den Markt zu werfen, zu warten, bis genügend Kunden es hinreichend in ihre Arbeitsabläufe integriert haben, um dann die Preise kräftig anzuheben. Bei KI scheint das bisher nicht so aufzugehen, wie jüngste Preissenkungsrunden^[7] noch vor der richtigen Verbreitung dieser Technologie im gewerblichen Sektor zeigen.

In den vergangenen Monaten mehrten sich die Artikel über Firmen, die ihr Jahresbudget für KI früh aufgebraucht hatten, und die ihre Tokennutzung deutlich reduzieren wollen. Das Bestreben der Nutzenmaximierung beim Tokenverbrauch rückt immer mehr in den Vordergrund. Für welche Aufgaben braucht man wirklich die neueste und teuerste KI-Version, was lässt sich mit Gratis-Angeboten abdecken? Die Financial Times^[8] verwies in einem Artikel darauf, dass KI große Produktivitätsgewinne bei einzelnen Teilaufgaben erzielen kann, die auf Ebene des Endprodukts aber deutlich zusammenschrumpfen. Dazu kommt der abnehmende Grenznutzen der neuen Modelle. Natürlich stehen die Unternehmen bei der Nutzung von KI immer noch am Anfang ihrer Lernkurve, und es sind Überraschungen nach oben und nach unten möglich. Aber von der Bereitschaft, Premiumpreise zu bezahlen, hört man bisher deutlich weniger als von geplanter Kostenoptimierung. Abb 2.1 zeigt dabei nicht nur den abnehmenden Grenznutzen neuer Modelle, sondern auch die relative Stärke bei deutlich geringeren Kosten der chinesischen Anbieter MiniMax und Deepseek.

Abb. 2.1 Kosten und Nutzen – im richtigen Verhältnis?

  _{Quelle: Artificial analysis intelligence index; Deutsche Bank Research, DWS Investment GmbH, Stand: 18.06.2026}

2.4 China, Vorschriften und Infrastruktur-Beschränkungen üben zusätzlichen Druck aus

Die Konkurrenz aus China

Die kommerziell wohl größte Gefahr für amerikanische KI-Firmen dürfte die Konkurrenz aus China sein. Sie bietet Produkte zu einem Bruchteil (ein Zehntel und weniger) an, die deutlich schlanker aufgebaut sind als ihre US-Konkurrenz; die als Open-Source Produkt angeboten werden und die zudem auch ohne Netzanbindung autark auf dem eigenen Computer laufen. Dazu kommt, dass etwa der jüngste KI-Report der Standford University konstatiert, dass die Leistungslücke zu den US-Modellen weitgehend geschlossen sei. Auch US-Firmen bedienen sich immer öfter der chinesischen Produkte. So berichtet Martin Casado, Partner der Venture-Capital-Firma Andreessen Horowitz, dass 80 Prozent der Start-Ups^[9]  in ihrem Portfolio auf chinesische KI-Modelle setzen. Und jüngst kündigte Microsoft an, die Nutzung von DeepSeek für CoPilot in Erwägung zu ziehen. 2026 könnte das Jahr werden, in dem chinesische Firmen ihren Marktanteil bei gewerblichen Kunden im Westen deutlich ausbauen, was den Preisdruck auf die US-Wettbewerber nur erhöhen würde.

…und auch diese Risiken bleiben…

So attraktiv die weiter oben besprochenen Engpässe entlang der Wertschöpfungskette für diejenigen sind, die dort ihr Geschäft angesiedelt haben, so sehr bremsen sie aber auch den Ausbau der KI-Infrastruktur ab. Unbefriedigende Ergebnisse bei der Nutzung von KI sind da nur eine mögliche Gefahr. B) Die US-Regierung hat wiederholt gezeigt, dass sie sich nicht scheut, in den KI-Kosmos einzugreifen. Etwa durch das plötzliche Exportverbot der neuesten Produktgeneration von Anthropic, was nicht-US-Kunden vorsichtiger beim Kauf von US-Produkten werden lassen könnte. C) Selbst in den USA regt sich der Widerstand insbesondere gegen neue, stromhungrige, Datenzentren, wie auch generell AI nicht überall auf Begeisterung stößt.

2 / Was die KI-Welle brechen könnte 

Nicht das “ob” wird diskutiert, sondern das wie und wann

Dass KI ein bestimmendes Thema über die nächsten Jahre bleiben dürfte, wird kaum noch bestritten. Für die Anleger geht es aber um die Frage, welche Angebots-Nachfrage-Ungleichgewichte sich in den kommenden Quartalen ergeben könnten, nachdem die Investitionsbereitschaft bisher keine Grenzen zu kennen scheint, und lediglich von verschiedenen Engpässen entlang der Wertschöpfungskette gebremst wird. Einen Engpass, den man bisher nicht feststellen konnte, liegt in der Mittelbeschaffung. Die Kapitalerhöhungen und Anleiheemissionen haben dieses Frühjahr und Sommer einen neuen Höhepunkt erreicht, womit wir auch schon beim ersten Risiko wären, abseits von der potentiellen Überspannung der Kapitalmärkte.

2.1 Unbändiger Investitionsdrang verändert den Technologiesektor. Dicke Bilanzen und dünne Ausschüttungen.  

Zu der Gefahr, dass die Milliardeninvestitionen der großen KI-Spieler keine adäquate Rendite erwirtschaften könnten, kommt eine grundsätzliche Veränderung des Sektors: schlanke Bilanzen, hohe Margen und hohe Ausschüttungen waren bisher das Kennzeichen des amerikanischen Technologiesektors. Jetzt blähen Sachanlageinvestitionen die Bilanzen auf, erhöhen die Verschuldung, drehen den Cash-Flow teils ins Negative und reduzieren so die Ausschüttungsfähigkeit (auch über Aktienrückkäufe). Wie dieser Wandel von den Anlegern längerfristig bewertet wird, muss sich noch zeigen.

2.2 Weitere Bilanzrisiken – Margen, Konzentration und sonstige Erträge

Angesichts der enormen Investitionen in die Datenzentren darf ein Hinweis nicht fehlen: die Kosten dafür erscheinen bei den Zulieferern unmittelbar als Umsatz, führen bei den Betreibern aber nur zu ratierlichen Abschreibungen über mehrere Jahre, was sich mittelfristig in der Margenentwicklung der Sektorindizes spiegeln könnte.

Ein weiteres Risiko entstammt den unzähligen Überkreuzbeteiligungen innerhalb der Branche, die im Falle einer Marktkorrektur als Brandbeschleuniger wirken können. Das gilt insbesondere für die vielen Finanzierungsvehikel, die mit Halbleitern besichert werden, nicht unähnlich den Praktiken in der US-Immobilienbranche vor der Finanzkrise 2008. Simon White von Bloomberg schreibt, dass das ausstehende Volumen von mit Halbleitern besicherten Anleihen in den letzten Jahren von einigen Milliarden US‑Dollar auf bislang über 65 Milliarden US‑Dollar (Emissionsvolumen 2026) gestiegen ist.

Und nicht zuletzt sind da noch die „sonstigen Erträge“, die im ersten Quartal viel Aufsehen erregt haben. Dank Hochschreibungen ihrer Beteiligungen etwa an Anthropic, OpenAI oder SpaceX haben einige der größten US-Technologiekonzerne ihr Ergebnis im ersten Quartal teilweise fast verdoppeln können, was auch den unglaublichen Gewinnsprung der S&P 500-Unternehmen von über 20 Prozent gegenüber dem Vorjahr miterklärt. Angesichts der Marktstärke könnte das im zweiten Quartal erneut passieren. Doch beruhigt sich der Markt, oder korrigieren gar die Bewertungen dieser Beteiligungen, wirkt sich das direkt negativ auf die Gewinne dieser Tech-Firmen aus. Für eine tiefere Analyse der strukturellen Bilanzveränderungen in der US-Technologiebranche empfehlen wir die Studie unserer Kollegen: CROCI Outlook 2026 | DWS

2.3 Die Mutter aller KI-Fragen: löst die KI die Versprechen ein, welche die jetzigen Börsenbewertungen rechtfertigen?

Die bewährte Markteroberungsstrategie amerikanischer Technologiefirmen, die mit wenig internationalen Wettbewerb zu rechnen haben, ist es, ein Produkt günstig auf den Markt zu werfen, zu warten, bis genügend Kunden es hinreichend in ihre Arbeitsabläufe integriert haben, um dann die Preise kräftig anzuheben. Bei KI scheint das bisher nicht so aufzugehen, wie jüngste Preissenkungsrunden^[7] noch vor der richtigen Verbreitung dieser Technologie im gewerblichen Sektor zeigen.

In den vergangenen Monaten mehrten sich die Artikel über Firmen, die ihr Jahresbudget für KI früh aufgebraucht hatten, und die ihre Tokennutzung deutlich reduzieren wollen. Das Bestreben der Nutzenmaximierung beim Tokenverbrauch rückt immer mehr in den Vordergrund. Für welche Aufgaben braucht man wirklich die neueste und teuerste KI-Version, was lässt sich mit Gratis-Angeboten abdecken? Die Financial Times^[8] verwies in einem Artikel darauf, dass KI große Produktivitätsgewinne bei einzelnen Teilaufgaben erzielen kann, die auf Ebene des Endprodukts aber deutlich zusammenschrumpfen. Dazu kommt der abnehmende Grenznutzen der neuen Modelle. Natürlich stehen die Unternehmen bei der Nutzung von KI immer noch am Anfang ihrer Lernkurve, und es sind Überraschungen nach oben und nach unten möglich. Aber von der Bereitschaft, Premiumpreise zu bezahlen, hört man bisher deutlich weniger als von geplanter Kostenoptimierung. Abb 2.1 zeigt dabei nicht nur den abnehmenden Grenznutzen neuer Modelle, sondern auch die relative Stärke bei deutlich geringeren Kosten der chinesischen Anbieter MiniMax und Deepseek.

Abb. 2.1 Kosten und Nutzen – im richtigen Verhältnis?

  _{Quelle: Artificial analysis intelligence index; Deutsche Bank Research, DWS Investment GmbH, Stand: 18.06.2026}

2.4 China, Vorschriften und Infrastruktur-Beschränkungen üben zusätzlichen Druck aus

Die Konkurrenz aus China

Die kommerziell wohl größte Gefahr für amerikanische KI-Firmen dürfte die Konkurrenz aus China sein. Sie bietet Produkte zu einem Bruchteil (ein Zehntel und weniger) an, die deutlich schlanker aufgebaut sind als ihre US-Konkurrenz; die als Open-Source Produkt angeboten werden und die zudem auch ohne Netzanbindung autark auf dem eigenen Computer laufen. Dazu kommt, dass etwa der jüngste KI-Report der Standford University konstatiert, dass die Leistungslücke zu den US-Modellen weitgehend geschlossen sei. Auch US-Firmen bedienen sich immer öfter der chinesischen Produkte. So berichtet Martin Casado, Partner der Venture-Capital-Firma Andreessen Horowitz, dass 80 Prozent der Start-Ups^[9]  in ihrem Portfolio auf chinesische KI-Modelle setzen. Und jüngst kündigte Microsoft an, die Nutzung von DeepSeek für CoPilot in Erwägung zu ziehen. 2026 könnte das Jahr werden, in dem chinesische Firmen ihren Marktanteil bei gewerblichen Kunden im Westen deutlich ausbauen, was den Preisdruck auf die US-Wettbewerber nur erhöhen würde.

…und auch diese Risiken bleiben…

So attraktiv die weiter oben besprochenen Engpässe entlang der Wertschöpfungskette für diejenigen sind, die dort ihr Geschäft angesiedelt haben, so sehr bremsen sie aber auch den Ausbau der KI-Infrastruktur ab. Unbefriedigende Ergebnisse bei der Nutzung von KI sind da nur eine mögliche Gefahr. B) Die US-Regierung hat wiederholt gezeigt, dass sie sich nicht scheut, in den KI-Kosmos einzugreifen. Etwa durch das plötzliche Exportverbot der neuesten Produktgeneration von Anthropic, was nicht-US-Kunden vorsichtiger beim Kauf von US-Produkten werden lassen könnte. C) Selbst in den USA regt sich der Widerstand insbesondere gegen neue, stromhungrige, Datenzentren, wie auch generell AI nicht überall auf Begeisterung stößt.

3 / Conclusion - Die KI-Euphorie ist ungebrochen, weshalb wir beim Investieren nüchtern bleiben müssen

Das Momentum der KI-Welle ist nach wie vor beeindruckend und die Nachfrage nach KI-Lösungen und Anlagemöglichkeiten in die KI enorm. Die Innovationsgeschwindigkeit bleibt hoch und es drängen weiterhin täglich viele neue KI-Produkte auf den Markt. Gleichzeitig rücken die Kosten für die Anwender in den Vordergrund und werden die KI-Nutzen für einige Sektoren und Angestelltengruppen hinterfragt. Nutznießer davon könnten die deutlich günstigeren chinesischen Anbieter sein.

Wir glauben weiterhin, dass KI den Anlegern eine Menge attraktive Chancen bietet und sehen nach wie vor Profiteure von fortbestehenden Engpässen, etwa im Halbleiter- oder Versorgerbereich. Doch wir gucken genauer darauf, wie schnell die einzelnen Firmen von der KI profitieren können oder bereits profitieren und bleiben angesichts der jüngsten Börseneuphorie besonders aufmerksam, in welchen Teilsegmenten die hochgesteckten Erwartungen als erstes enttäuscht werden könnten.