Investmentampeln

1.1 Anfang April schlugen die Märkte Kapriolen, die wohl selbst den MAGA-Anhängern zu viel waren

Bei einer Kundgebung in Michigan bezeichnete Donald Trump die ersten 100 Tage seiner zweiten Amtszeit als „die erfolgreichsten ersten 100 Tage einer Regierung in der Geschichte unseres Landes“. Die Märkte waren anderer Meinung. In den ersten 100 Tagen entwickelten sie sich wie folgt: S&P 500: -7 Prozent; Nasdaq-100: -9 Prozent; Dollar-Index: -9 Prozent; Gold: +22 Prozent; Volatilitätsindex des S&P 500 (VIX): +53 Prozent; Spread für hochverzinsliche US-Anleihen (High Yield): +124 Basispunkte. Und schließlich fiel der Verbrauchervertrauensindex des Conference Board um 23 Prozent auf den niedrigsten Stand seit 2011.^[1]

Man kann davon ausgehen, dass Anleger, unabhängig von ihrer politischen Einstellung, keine guten Erinnerungen an diese 100 Tage haben werden. Ausländische Anleger in US-Vermögenswerten wohl noch weniger, da Daten zeigen, dass insbesondere europäische Anleger Geld aus den USA abgezogen haben, wenn auch nur einen winzigen Bruchteil dessen, was sie in den letzten Jahren dort angelegt haben.^[2] Die ungewöhnliche Outperformance Europas (während der S&P 500 in den ersten vier Monaten des Jahres 2025 um fünf Prozent fiel, stieg der Euro Stoxx 50 um mehr als fünf Prozent) wurde ex-post auch durch die kürzlich veröffentlichten Zahlen zum Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) für das erste Quartal 2025 validiert: Die USA schrumpften um 0,3 Prozent gegenüber dem Vorquartal, während die Eurozone (EUZ) um 0,4 Prozent zulegte.

Nichts prägte die Märkte im April mehr als Trumps Zoll-Attacke am 2. April, als ein globaler Grundzoll von zehn Prozent für alle Waren aus allen Ländern (mit wenigen Ausnahmen wie Russland und Nordkorea) sowie zusätzliche „gegenseitige“ Zölle vor allem in der Bandbreite von 15 bis 45 Prozent für 180 Länder angekündigt wurden. In einem Schlagabtausch mit China eskalierten die Zölle anschließend auf bis zu 145 Prozent für Importe aus China. Der darauf folgende Einbruch der Aktien-, Anleihe- und Devisenmärkte scheint jedoch für die US-Regierung zu viel gewesen zu sein, sodass es im April zu zahlreichen Rückziehern kam, darunter vor allem die Aussetzung der gegenseitigen Zölle für 90 Tage. Die Märkte würdigten Trumps Rückzieher bei den Zöllen und gegenüber dem Vorsitzenden der US Federal Reserve (Fed), Jerome Powell, den Trump nach früheren Äußerungen, er wolle ihn entlassen, nun doch in seinem Job belässt.  

Ungeachtet der verunsicherten Reaktion der Märkte auf die extreme Politik der USA war eine wichtige Erkenntnis im April, dass die USA insbesondere im Verhältnis zu China im Zollpoker offenbar nicht die besseren Karten haben. Auch China hat einige Trümpfe im Ärmel. Andere Länder erkannten ebenfalls, dass Handelsabkommen für die USA bald dringender werden könnten als für sie selbst, nicht zuletzt aufgrund der sich abschwächenden Konjunkturdaten. Ein weiteres Problem für die USA sind die steigenden Inflationserwartungen: Der Index der University of Michigan für die Inflationserwartungen über fünf bis zehn Jahre erreichte im April mit 4,4 Prozent einen historischen Höchststand – der bisherige Rekordwert lag bei 3,4 Prozent im Jahr 2008.

Was die Zolleskapaden im April für die globalen Wachstumsaussichten bedeuten, fasst der Internationale Währungsfonds (IWF) in seinen jüngsten Prognosen vom 14. April gut zusammen: „Die neue Prognose für das Wirtschaftswachstum 2025 liegt bei 2,8 Prozent, nach 3,3 Prozent im Januar. Die Schätzung für das nächste Jahr wurde um 0,3 Prozent auf 3,0 Prozent gesenkt. Sollte die Wachstumsprognose für 2025 von 2,8 Prozent eintreffen, wäre dies das zweit schlechteste Ergebnis seit 2009 und das schwächste seit der durch Covid-19 verursachten Konjunkturschwäche im Jahr 2020“.

1.2 Dem heftigen Absturz zum Monatsbeginn folgte teils eine Erholung in fast gleichem Ausmaß

Optimisten werden darauf verweisen, dass die Volatilität des S&P 500, gemessen am VIX, im Tagesverlauf vom 7. April mit über 60 ihren Höchststand erreichte und bei über 50 schloss, was in diesem Jahrhundert erst zweimal vorgekommen ist. Bis zum Monatsende hatte sie sich jedoch halbiert. Und wenn eine hohe Volatilität auch eine hohe Unsicherheit und hohe Risikoprämien an den Märkten bedeutet, könnte man dies als positiv werten. Diese positive Einschätzung könnte sich jedoch als nur kurzfristig erweisen, sollten die Unternehmensgewinne unter der neuen US-Politik leiden.

Zu den weiteren auffälligen Marktbewegungen der ersten Apriltage gehörte, dass der S&P 500 den fünftschlechtesten zweitägigen Rückgang seit den 1950er Jahren und den schlechtesten Tag seit 2020 verzeichnete, aber auch den besten Tag seit Oktober 2008. Der Dollar gab weiter nach, und die Renditen 30-jähriger US-Staatsanleihen stiegen zeitweise auf über fünf Prozent im Tagesverlauf. Gold und sogar Bitcoin waren ebenso gefragt wie europäische Anleihen; letztere wurden von den Anlegern als „sicherer Hafen^[3] des Monats“ angesehen. Die transatlantische Kluft führte zur größten wöchentlichen Ausweitung des Spreads zwischen 10-jährigen US-Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen seit der deutschen Wiedervereinigung im Jahr 1990.

Nach diesen turbulenten Handelstagen dürften die meisten Anleger hoffen, dass dies der „trumpigste“ Monat an den Finanzmärkten war. Das ist alles andere als sicher, aber selbst wenn es von nun an ruhiger würde, dürften die Nachwirkungen des stürmischen Aprils die Anleger noch eine Weile lang beschäftigen.

Die Politik des US-Präsidenten hat uns dazu gezwungen, unsere 12-Monats-Wachstums- und Marktprognosen in der zweiten Aprilhälfte nach unten zu korrigieren. Aus diesem Grund konzentrieren wir uns in der aktuellen Ausgabe der Investmentampeln mehr auf unsere strategischen als auf unsere taktischen Aussichten. Unabhängig davon, wie sich die US-Zollpolitik weiterentwickelt, ist bereits genug Vertrauen zerstört worden, um Verbraucher, Investoren und Unternehmen vorsichtiger zu machen. Wir gehen davon aus, dass die Märkte kurzfristig volatil bleiben werden, erwarten aber in unserem Kernszenario für die kommenden zwölf Monate einen Rückgang der Unsicherheit und positive Aktienrenditen. Allerdings gehen wir davon aus, dass die Unsicherheit in der ersten Aprilhälfte ihren Höhepunkt erreicht hat, da Trump seitdem vor allem zurückgerudert ist. Manche mögen dies als „Trump-Put“ bezeichnen, doch für Anleger bleibt die Lage weiterhin angespannt. Es bedurfte einer massiven internationalen Gegenreaktion, einschließlich der Androhung von Vergeltungszöllen, eines Einbruchs der Aktienmärkte und – wahrscheinlich als Hauptauslöser – eines Ausverkaufs von US-Staatsanleihen und des US-Dollars, der das gesamte US-Finanzsystem untergraben könnte, um Trump zu einem noch recht partiellen Rückzug zu bewegen.

Ein weiterer Punkt, den Anleger unserer Meinung nach im Auge behalten sollten, ist das gestiegene globale Marktrisiko. Sollte es zu einer globalen Krise kommen, ist es nun weniger wahrscheinlich, dass es wie in früheren großen Krisen zu einer weltweit koordinierten Reaktion unter der Führung der USA kommen wird. Wir haben daher die anvisierte Höhe der Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) für die verschiedenen Aktienindizes gesenkt, wenn auch vorerst nur leicht. Bei den kurzfristigen Aussichten muss berücksichtigt werden, dass die Unternehmensberichte für das erste Quartal 2025 durch Vorzieheffekte positiv verzerrt sein könnten, da Unternehmen und Verbraucher versucht haben, den Zollerhöhungen zuvorzukommen.

2.1 Anleihen

Die Zollstreitigkeiten haben die globalen Staatsanleihen unter Druck gesetzt, wobei die US-Renditen unter zwei konträren Einflüssen stehen: das höhere Länderrisiko und die gestiegene Laufzeitprämie ziehen die Renditen nach oben, während die geringeren Wachstumsaussichten sie nach unten ziehen. Für die kommenden Monate erwarten wir eine volatile Seitwärtsbewegung. Bei Unternehmensanleihen sind wir der Ansicht, dass sowohl die gestiegenen wirtschaftlichen als auch die spezifischen Risiken Anleger dazu veranlassen könnten, Investment-Grade-Anleihen (IG) gegenüber Hochzinsanleihen (HY) vorzuziehen.

Staatsanleihen

EUZ: Weitere Zinssenkungen der Europäischen Zentralbank (EZB) in Verbindung mit niedrigeren Inflations- und Wachstumsprognosen dürften europäische Staatsanleihen insgesamt stützen. Wir erwarten eine Versteilerung der (Bund) Zinsstrukturkurve und keine nennenswerte Verringerung der Risikoaufschläge italienischer Staatsanleihen (BTPs) gegenüber Bundesanleihen. Wir revidieren unsere Prognose für die Renditen zweijähriger japanischer Staatsanleihen (JGBs) auf 1 Prozent und bleiben bei 10-jährigen JGBs vorsichtig, für die wir eine Rendite von 1,7 Prozent erwarten.

USA: Die jüngste Versteilung der US-Treasury-Kurve vor dem Hintergrund eines unsicheren, negativen Wachstumsumfelds ist beunruhigend. Realrenditen von über 2 Prozent und Nominalzinsen von über 4,5 Prozent sind unserer Ansicht nach schädlich für die US-Wirtschaft und die Agenda der Regierung. Wir hoffen auf neue Vereinbarungen zu Zöllen und eine Verbesserung der Fundamentaldaten.

Unternehmensanleihen

EUZ: Auf der Grundlage unserer makroökonomischen Annahmen stehen wir Investment-Grade-Unternehmensanleihen (IG) in Euro weiterhin positiv gegenüber. Der anhaltende Nettozufluss in diese Anlageklasse ist eine starke technische Stütze. Bei Hochzinsanleihen sind wir vorsichtiger, da sich die Spreads in der zweiten Aprilhälfte erneut verengt haben und wir angesichts des aktuellen Risikoumfeld kein weiteres Einengungspotenzial sehen.  

USA: Wir sind gegenüber IG etwas vorsichtiger, da die politische Unsicherheit die Konsum- und Investitionsentscheidungen der Verbraucher und Unternehmen (Personal-Einstellungen und Investitionen) beeinträchtigen könnte. Die hohen Fälligkeiten in den nächsten Monaten dürften bei intakter Nachfrage nach Neuemissionen und negativen Nettoemissionen für technische Unterstützung sorgen. Die Spreads von HY sind unserer Meinung nach für das aktuelle Risikoumfeld zu eng, aber die Renditen sind im Vergleich zu US-Aktien attraktiv.

Schwellenländer

Wir glauben, dass die Renditespreads von Staatsanleihen aus Schwellenländern auf Indexebene weiter steigen könnten. Der Carry (laufende Rendite) bleibt unserer Ansicht nach attraktiv, wir bevorzugen Staatsanleihen aus Schwellenländern in Euro gegenüber denen in US-Dollar.

Währungen

Das überdurchschnittliche Wirtschaftswachstum der Eurozone und Japans dürfte zu einer gewissen Aufwertung des Euro und des Yen führen. Andere europäische Währungen dürften ebenfalls davon profitieren. Wir erwarten keine klassische „Vertrauenskrise“ in den USA – die Dollarabwertung dürfte weniger dramatisch ausfallen. Rohstoffwährungen und Währungen von Schwellenländern dürften davon kaum profitieren, da sich das schwächere globale Wachstum negativ auf sie auswirkt und China stark belastet. Unser Basisszenario geht von einer Abschwächung des US-Dollars aus, sodass der EUR/USD-Kurs bis März 2026 auf 1,18 und der USD/JPY-Kurs auf 135 sinken dürfte.

2.2 Aktien

Wir hoffen, dass die Marktunsicherheit ihren Höhepunkt mit einem VIX-Wert von über 50 Anfang April bereits überschritten hat. Die Diversifizierung von Aktienanlagen in Richtung Europa oder Schwellenländer hat Anlegern in den letzten Wochen eindeutig Vorteile gebracht, insbesondere wenn die Renditen in Euro gemessen werden, der aufgewertet hat.

Wir gehen davon aus, dass in den kommenden Monaten mehrere Handelsabkommen ausgehandelt werden. Diese dürften die enorme Zollbelastung durch die Ankündigungen zum „Liberation Day“ abmildern. Möglicherweise werden auch nichttarifäre Handelshemmnisse angegangen. Die Kosten für die Rückverlagerung der Produktion von Medikamenten, Autos und Halbleitern in die USA dürften jedoch in der aktuellen Quartalsberichtssaison sichtbar werden. Dies dürfte zu einer Phase der wirtschaftlichen Stagnation führen, da die Weltwirtschaft mit größerer Unsicherheit, Ineffizienzen in der Produktion, Schwierigkeiten bei der Anpassung der Lieferketten und höheren Preisen in den USA zu kämpfen hat.

Infolgedessen haben wir unsere Gewinnschätzungen der börsennotierten Unternehmen weltweit um drei bis fünf Prozent gesenkt, wodurch unsere Schätzungen für den Gewinn pro Aktie unter den aktuellen Konsensschätzungen liegen. Wir gehen davon aus, dass die Gewinne der US-Technologieunternehmen mit einem Wachstum im mittleren Zehnerbereich in den Jahren 2025 und 2026 weiterhin das Rückgrat des S&P 500 bilden werden. Wir haben die Ziel-KGV-Multiplikatoren für den S&P 500 um einen Punkt gesenkt, um unserer Erwartung eines dauerhaft höheren Risikos für US-Vermögenswerte Rechnung zu tragen. Die Bewertungsmultiplikatoren für Aktien außerhalb der USA haben wir weitgehend unverändert gelassen, da ihre relative Attraktivität in einem unsichereren Umfeld gestiegen ist. Unsere aktualisierten Indexziele für März 2026 lauten: S&P: 5.800; Dax: 23.500; Stoxx Europe 600: 550 und MSCI Emerging Markets Index (MSCI EM Index) 1.160.

Das Risiko einer weiteren erheblichen Verschlechterung, wenn sich der globale Handelskrieg verschärft und die Welt direkt in eine Rezession schlittert, besteht weiterhin. Möglicherweise haben wir auch die bereits entstandenen Schäden für den Konsum und die Investitionsausgaben noch nicht ausreichend berücksichtigt. Im schlimmsten Fall könnten der US-Dollar und US-Staatsanleihen ihren Status als globale sichere Häfen verlieren.

Vorerst halten wir aber an unserer Basisprognose fest, dass der „Trump-Put“ weiterhin gilt und der US-Präsident von den wirtschafts-schädlichsten Maßnahmen Abstand nimmt, wenn der Gegenwind der Finanzmärkte zu groß wird. Wir rechnen mit anhaltend hoher Volatilität und werden unsere strategischen Prognosen sicherlich regelmäßig überprüfen müssen. Wir glauben, dass Aktien außerhalb der USA weiterhin gute Chancen haben, sich überdurchschnittlich zu entwickeln, insbesondere wenn sich unsere Prognose einer weiteren Abschwächung des US-Dollars bewahrheitet. In einem globalen Portfolio sorgen europäische Aktien für Diversifizierung und günstigere Bewertungen, während europäische Nebenwerte das zyklische Engagement in Europa erhöhen. In den Schwellenländern dürften chinesische Aktien aufgrund der erwarteten positiven Gewinnrevisionen für den Technologiesektor und der sich stabilisierenden Makroindikatoren (auch wenn die Auswirkungen der Zölle hier weiterhin negativ sein könnten) herausstechen. Der globale Gesundheitssektor bleibt unser bevorzugter defensiver Sektor, und wir sehen europäische Telekommunikationsunternehmen als zusätzlichen Sektor, der defensive Qualitäten aufweist.  

2.3 Alternative Anlagen

Immobilien

Die Mietrenditen in Europa und im asiatisch-pazifischen Raum sind unverändert, und man hört wenig von stornierten oder verschobenen Transaktionen. Die Stimmung gegenüber Kern- und Wohnimmobilien hat sich aufgrund ihres Status als sicherer Hafen und niedrigerer Anleiherenditen verbessert. Die Marktliquidität könnte durch neue politische Störsignale reduziert werden, aber niedrigere Anleiherenditen und robuste Fundamentaldaten der Mieter sind unterstützend, insbesondere wenn sich die makroökonomische Unsicherheit beruhigt.

Im ersten Quartal 2025 befand sich der US-Immobilienmarkt im Aufschwung, was sich in einer Stärkung der Fundamentaldaten, steigenden Werten und einer zunehmenden Transaktionsaktivität widerspiegelte. Es ist noch zu früh, um die Auswirkungen der Zollankündigungen abzuschätzen. Die kurzfristigen Aussichten für den US-Immobilienmarkt haben sich eingetrübt. Ein schwächeres Wirtschaftswachstum und höhere Kreditzinsen könnten die Nachfrage von Mietern und Investoren dämpfen, obwohl das geringe Angebot und ein Erholungszyklus nach COVID (z. B. die Rückkehr der Arbeitnehmer in die Büros) dazu beitragen dürften, den Schlag abzufedern.

Infrastruktur

Infrastrukturanlagen haben sich im bisherigen Jahresverlauf überdurchschnittlich entwickelt. Der Sektor schnitt auch während der Marktturbulenzen rund um die Zollankündigungen relativ gesehen besser ab. Unternehmen in Japan, Großbritannien und Europa entwickelten sich relativ gesehen besser, ebenso wie europäische Versorger und Telekommunikationsunternehmen. Ein einziger Gerichtsstand, Verträge, die eine Weitergabe der Inflation ermöglichen, und kritische Infrastruktur bieten ein gewisses Maß an Schutz vor den Auswirkungen der Zölle in dieser Anlageklasse.

Gold

Wir heben unsere Goldprognose erneut an, sehen jedoch kurzfristig eher moderates Abwärtspotenzial. Gold stieg über unser bisheriges Ziel von 3.200 USD/Unze für 2026 und überschritt zeitweise sogar 3.400 USD/Unze. Die erhöhte geopolitische Handelsunsicherheit, der rasche Vertrauensverlust in den US-Dollar, anhaltende Defizite und ein Anstieg der globalen Liquidität haben uns dazu veranlasst, unsere Prognosen weiter anzuheben. Die starke Nachfrage seitens der Zentralbanken dürfte anhalten. Wir sehen bis 2026 weiteres Aufwärtspotenzial und heben unsere Prognose für März 2026 auf 3.600 USD/Unze an.

Öl

Unsere revidierte Prognose spiegelt die schwächeren Fundamentaldaten des Marktes und die erhöhten Lagerbestandsprognosen bis 2025 wider. Während die OPEC+ voraussichtlich ihre freiwilligen Förderkürzungen weiter auslaufen lassen wird, dürfte die steigende Fördermenge in Verbindung mit einem geringer als erwarteten Nachfragewachstum, insbesondere in China, zu einem Überangebot auf dem Markt führen und die kurzfristigen Preisanstiege begrenzen. Unsere 12-Monats-Prognose für Brent-Rohöl liegt bei 63 USD pro Barrel.